Morgan Stanley warnt bei Novo Nordisk vor Semaglutid-Risiko und härterem GLP-1-Wettbewerb

Morgan Stanleys Herabstufung von Novo Nordisk von „Equal-weight“ auf „Underweight“ ist vor allem ein Urteil über Bewertung, Wachstumsperspektiven und die Dauerhaftigkeit des Geschäftsmodells. Die Bank beließ ihr Kursziel bei 250 dänischen Kronen; zum damaligen Zeitpunkt entsprach das einem erwarteten Rückgang von mehr als 10 %. Aus Sicht der Analysten spiegelt der Aktienkurs ein gedämpftes mittelfristiges Wachstum und die Folgen des späteren Patentablaufs von Semaglutid nicht vollständig wider. 114

Der Kern des Risikos: hohe Abhängigkeit von Semaglutid

Semaglutid ist der Wirkstoff hinter den Schlüsselmarken Ozempic und Wegovy. Morgan Stanley rechnet damit, dass er 2026 etwa 75 % des Konzernumsatzes ausmacht. Selbst 2031, wenn sich die Auswirkungen auslaufender Exklusivitätsrechte bemerkbar machen dürften, sollen es noch 59 % sein. 12

Diese Konzentration auf einen Wirkstoff ist entscheidend. Laufen Patente in wichtigen Märkten Europas und der USA in den frühen bis mittleren 2030er-Jahren aus, könnten günstigere Konkurrenzpräparate Preise und Absatz unter Druck setzen. Die Frage ist daher nicht, ob das heutige Semaglutid-Geschäft wertvoll ist. Sie lautet vielmehr: Kann Novo rechtzeitig genügend neue Umsatz- und Gewinnquellen aufbauen?

Eli Lilly verschärft den Wettbewerb schon heute

Das langfristige Patentrisiko trifft auf einen bereits deutlich schwierigeren Markt für Medikamente gegen Adipositas. Eli Lilly hat bei injizierbaren Präparaten zur Gewichtsreduktion einen erheblichen Vorsprung aufgebaut. Novo versucht zugleich, seine frühe Position bei oralen GLP-1-Medikamenten zu verteidigen.

Novo erklärte im August, die Wegovy-Tablette halte rund 90 % des US-Markts für orale GLP-1-Adipositasmedikamente. Im September teilte Lilly dagegen mit, seine Tablette Foundayo habe bereits mehr als 30 % der neuen US-Patienten im Markt für orale Adipositasbehandlungen gewonnen. Die Kennzahlen sind nicht unmittelbar vergleichbar: Die erste misst den gesamten Marktanteil, die zweite den Anteil bei neu gewonnenen Patienten. Zusammen zeigen sie aber, wie schnell sich das Wettbewerbsbild verändern kann.

Der Start der Wegovy-Tablette bleibt für Novo wichtig. Im Q2-Investorenbericht nannte das Unternehmen rund 265.000 wöchentliche Verschreibungen in den USA; später bezifferte es seinen Anteil an Neuverschreibungen auf rund 60 %. Ein knappes Verfehlen der Umsatzerwartungen im zweiten Quartal überschattete jedoch den angehobenen Ausblick. Der Markt verlangt offenbar nicht nur einen gelungenen Start, sondern dauerhaft überzeugende Umsetzung.

CagriSema schwächt die Hoffnung auf die nächste Wachstumsstufe

CagriSema sollte Novos Position nach Wegovy stärken. In einer direkten Vergleichsstudie erzielte das Mittel jedoch durchschnittlich 23,0 % Gewichtsverlust, gegenüber 25,5 % mit Lillys Zepbound. Das Ziel, eine Nichtunterlegenheit gegenüber dem Lilly-Präparat zu zeigen, wurde verfehlt.

Die Börsenreaktion unterstrich die strategische Bedeutung: Laut Reuters fiel die Novo-Aktie nach den Studiendaten um mehr als 16 %. Das bedeutet nicht, dass CagriSema ohne kommerzielle Perspektive ist. Es erschwert Novo aber, für die nächste Generation seiner Adipositastherapien einen klaren Wirksamkeitsvorteil gegenüber Lilly zu reklamieren.

Pipeline: Fortschritt bei Kindern, Rückschlag in der Herzmedizin

Auch die klinischen Nachrichten sind gemischt.

Positiv verlief die Phase-3-Studie STEP Young: Nach 68 Wochen lag bei 40,4 % der sechs- bis unter zwölfjährigen Kinder, die wöchentlich Semaglutid zusätzlich zu Lebensstilmaßnahmen erhielten, der BMI unterhalb der Adipositasschwelle. In der Placebogruppe erreichte dies kein Kind. Das Ergebnis unterstützt eine weitere Ausweitung des Semaglutid-Franchise. 12

Gleichzeitig stoppte Novo zwei weitere späte Studien mit dem Herz-Kreislauf-Kandidaten Ziltivekimab, nachdem ein unabhängiges Überwachungsgremium geringe Erfolgsaussichten gesehen hatte. Zuvor hatte das Mittel in einer anderen Spätphasenstudie gegenüber Placebo keine Verringerung schwerwiegender kardiovaskulärer Ereignisse gezeigt. 1719

Für Investoren ist das relevant, weil Ziltivekimab eine mögliche Diversifizierung jenseits von Diabetes und Adipositas hätte werden können. Der Rückschlag erhöht den Druck, andere Pipelineprojekte und Erweiterungen bestehender Produktreihen voranzubringen.

Operativ bleibt Novo finanziell stark

Die skeptische Einschätzung bedeutet nicht, dass Novo Nordisk heute über zu wenig finanzielle Mittel verfügt. Für das zweite Quartal 2026 meldete das Unternehmen ein bereinigtes Umsatzwachstum von 7 % zu konstanten Wechselkursen, ein bereinigtes Wachstum des operativen Gewinns von 11 % und einen angehobenen Jahresausblick. Der freie Cashflow im ersten Halbjahr belief sich laut Finanzdaten auf 42,5 Mrd. dänische Kronen.

Diese Mittel geben Novo Spielraum für Produktion, Forschung und Entwicklung, Produkteinführungen sowie Ausschüttungen an Aktionäre. Sie beantworten aber nicht die zentrale Langfristfrage: Wie viel des künftigen Wachstums kann aus Produkten kommen, die nicht von dem Wirkstoff mit künftig auslaufender Exklusivität abhängen?

Was die Umbenennung zu „Novo“ und der Kapitalmarkttag klären müssen

Novo Nordisk verwendet im Tagesgeschäft nun den Namen „Novo“, während Novo Nordisk A/S die rechtliche globale Firmenbezeichnung bleibt. Das Unternehmen versteht den Schritt als Teil einer breiteren Strategie- und Kulturaktualisierung, nicht als eigenständigen Finanzkatalysator.

Der Kapitalmarkttag am 21. September in London wird deshalb zum wichtigen Bewährungstest für das Management. Anleger dürften besonders auf Klarheit in fünf Punkten achten:

• die Strategie zur Verteidigung und Erweiterung der Wegovy- und Ozempic-Franchises;
• die Perspektiven für orale Adipositasmedikamente angesichts der Fortschritte von Eli Lilly;
• Zeitpläne und kommerzielle Erwartungen für CagriSema und weitere Pipelineprogramme;
• neue Erlösquellen, die die Abhängigkeit von Semaglutid verringern können; sowie
• Prioritäten bei Investitionen, Forschung und Kapitalrückflüssen, wenn Wettbewerb und Patentabläufe näher rücken.

Fazit

Das Kursziel von 250 dänischen Kronen spiegelt Morgan Stanleys Einschätzung wider, dass Novos Risiko nicht mehr nur in einem weit entfernten Patentereignis liegt. Die starke Semaglutid-Konzentration, der intensivere Wettbewerb mit Eli Lilly, das weniger überzeugende CagriSema-Ergebnis und Rückschläge bei der Diversifizierung machen das mittelfristige Wachstumsprofil unsicherer. 12

Novo bleibt ein profitables Unternehmen mit hoher Cash-Generierung und einer wichtigen Stellung in der Adipositastherapie. Für die Anlageperspektive verschiebt sich der Maßstab jedoch: Entscheidend ist weniger der bisherige Erfolg von Semaglutid als die Fähigkeit, die Wettbewerbsposition zu sichern und vor nachlassender Exklusivität glaubwürdige Nachfolger aufzubauen.