Strategy warnt Bitcoin-Anleger vor 93-Prozent-Crash – und vor den Risiken der Finanzierungsstruktur

Die zentrale Warnung: Ein Kurseinbruch darf nicht zum endgültigen Verlust werden

Strategys Bitcoin-Leitfaden ist im Kern ein Hinweis zur Eignung einer Anlage: Bitcoin hat in der Vergangenheit einen maximalen Rückgang vom Höchst- zum Tiefststand von 93,1 % und einen schlechtesten rollierenden Einjahresverlust von 83,6 % erlebt. Anleger sollten daher mit extremer Volatilität rechnen und Konstruktionen meiden – oder vollständig verstehen –, die aus einem vorübergehenden Kursverlust einen dauerhaften Verlust machen können. Dazu gehören Hebelwirkung, der Zeitwertverlust bei Optionen, strukturell nachteilige Unternehmenswertpapiere, Verwahrungs- und Corporate-Governance-Risiken, Gegenparteiausfälle, Gebühren sowie Liquidationsauslöser. 6

Der praktische Punkt lautet: Wer Bitcoin direkt hält, kann einen Einbruch grundsätzlich abwarten. Wer dagegen auf Kredit investiert, Optionen kauft oder Wertpapiere hält, die vorrangige Ansprüche, Dividenden, Refinanzierungsbedarf, Gebühren oder Rücknahme- beziehungsweise Liquidationsmechanismen enthalten, kann dazu unter Umständen nicht in der Lage sein. Die Warnung lautet also nicht bloß: „Bitcoin ist volatil.“ Sie lautet: Die Verpackung und Finanzierung können gefährlicher sein als der Basiswert selbst. 6

Warum die Kapitalstruktur entscheidend ist

Strategy hält nicht einfach nur Bitcoin ohne weitere Konstruktion. Das Unternehmen hat Stammaktien, Vorzugsaktien und Schuldtitel rund um seine Bitcoin-Reserve aufgebaut. Eigene Materialien beschreiben MSTR als „amplified exposure“ zu Bitcoin; die Vorzugswertpapiere sind Teil der sogenannten „Digital Credit“-Struktur. Damit kommen Risiken hinzu, die nicht allein vom Bitcoin-Kurs abhängen. 810

Bei den im Ausgangssachverhalt genannten Zahlen hielt Strategy 845.050 BTC zu durchschnittlichen Anschaffungskosten von 75.412 US-Dollar je Bitcoin – insgesamt rund 63,73 Milliarden US-Dollar. Ein Rückgang in der Größenordnung des historischen 93,1-Prozent-Maximums wäre für den bilanziellen Wert einer so stark auf Bitcoin konzentrierten Struktur gravierend. Unbelastete, direkt gehaltene Bitcoin müssten dadurch zwar nicht automatisch verkauft werden; Finanzierungs- und Wertpapierbedingungen können den Handlungsspielraum jedoch stark einengen.

Strategy erklärt selbst, dass die Stammaktie nach den Kreditinstrumenten die überschüssige Volatilität und Wertentwicklung der Bitcoin-Bestände aufnimmt. Für Anleger bedeutet das: Nicht nur die Bitcoin-Reserve ist zu beurteilen, sondern die gesamte Kapitalstruktur mit ihren unterschiedlichen Ansprüchen und Zahlungsmechanismen. 10

STRC-Rückkäufe widersprechen Bitcoin-Käufen nicht zwingend

Die jüngsten Schritte lassen sich eher als Kapitalallokation denn als Abkehr von Bitcoin deuten. Berichten zufolge kaufte Strategy am 31. August 4.603 BTC zu 80.318 US-Dollar je Bitcoin. In der Woche bis zum 7. September kaufte das Unternehmen keine Bitcoin, verwendete jedoch 176,3 Millionen US-Dollar für Rückkäufe von STRC.

Zuvor hatte Strategy ein Programm für Rückkäufe eigener Digital-Credit-Wertpapiere im Umfang von bis zu 1 Milliarde US-Dollar angekündigt. Ein Rückkauf von Vorzugsaktien kann somit der Steuerung von Finanzierungskosten dienen oder darauf abzielen, Verbindlichkeiten unter ihrem Nennwert zurückzukaufen – und muss nicht bedeuten, dass die Bitcoin-Akkumulation aufgegeben wird. 34

Governance: Frühere SEC-Vorwürfe sind ein zusätzlicher Prüfpunkt

Michael Saylors Vorgeschichte macht den Hinweis auf Governance-Risiken besonders relevant, belegt aber kein gegenwärtiges Fehlverhalten. Im März 2000 folgte auf eine Bilanzberichtigung von MicroStrategy ein berichteter Kursrückgang der Aktie um 62 % an einem einzigen Handelstag. Später im selben Jahr warf die US-Börsenaufsicht SEC MicroStrategy vor, von dem Börsengang 1998 bis März 2000 Umsätze und Gewinne entgegen den US-Rechnungslegungsgrundsätzen GAAP wesentlich überhöht ausgewiesen zu haben. Gegen Saylor und weitere Manager wurden zivilrechtliche Bilanzbetrugsvorwürfe erhoben, die beigelegt wurden. 236

Saylor einigte sich, ohne die Vorwürfe anzuerkennen oder zu bestreiten. Zu den berichteten Bedingungen gehörten 8,28 Millionen US-Dollar an Abschöpfungszahlungen und eine zivilrechtliche Geldbuße von 350.000 US-Dollar. 36

Fazit

Es wäre zu kurz gegriffen, den Leitfaden als widersprüchlich abzutun, nur weil Strategy selbst Bitcoin hält. Vielmehr benennt er Risiken, die gerade für Strategys stark konzentriertes, über mehrere Wertpapierarten finanziertes Bitcoin-Modell besonders wichtig sind.

Die sachgerechte Konsequenz für Anleger ist daher: Wer ein Bitcoin-bezogenes Wertpapier prüft, sollte nicht allein auf die Größe der Bitcoin-Reserve oder auf mögliche Kursgewinne schauen. Entscheidend sind auch Verschuldung, Rangfolge der Ansprüche, Dividenden- und Rücknahmeregeln, Gebühren, Verwahrung, Gegenparteien sowie die Qualität von Governance und Offenlegung.