Deutsche Bank warnt: Märkte unterschätzen mögliche Fed- und EZB-Zinsschritte

Die Finanzmärkte setzen derzeit auf eine außergewöhnlich günstige Kombination: Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) sollen ihre Geldpolitik nur noch begrenzt straffen, die Inflation soll weiter nachlassen – und Aktien sowie Unternehmensanleihen sollen dennoch stabil bleiben. Für Henry Allen, Makrostratege der Deutschen Bank, ist das kein dauerhaft tragfähiges Gleichgewicht. Entweder muss der Inflationsdruck spürbar zurückgehen, oder Anleger werden einen restriktiveren Kurs der Zentralbanken einpreisen müssen.26

Der Kern des Problems: Wenige Zinsschritte treffen auf neuen Preisdruck

Die Sorge der Deutschen Bank richtet sich auf die Lücke zwischen dem an den Märkten eingepreisten Zinspfad und den Inflationssignalen aus Rohstoffmärkten und Unternehmensumfragen. Die Markterwartungen deuteten auf rund zwei weitere Fed-Zinserhöhungen bis Juli 2027 sowie etwa drei EZB-Schritte um jeweils 25 Basispunkte hin. Gemessen an den von Allen hervorgehobenen Inflationsrisiken wirkt das moderat.611

Das heißt nicht, dass weitere Erhöhungen zwingend kommen müssen. Allerdings lassen die aktuellen Bewertungen wenig Spielraum für den Fall, dass die Zentralbanken mehr tun müssen, um die Inflation wieder auf ihr Ziel zurückzuführen. Nach Aussagen von Fed-Chef Kevin Warsh zum 2-Prozent-Inflationsziel hatten Ökonomen der Deutschen Bank zudem erklärt, die Konjunkturdaten müssten deutlich schwächer als erwartet ausfallen, um eine Zinserhöhung im September zu verhindern.1

Rohstoffe stellen das freundliche Szenario infrage

Allens Argument zielt auf einen möglichen angebotsbedingten Inflationsschub – nicht bloß auf einen isolierten Anstieg des Ölpreises. Der Preis für Brent-Rohöl war binnen eines Monats von 82,49 US-Dollar auf rund 96 US-Dollar je Barrel gestiegen, während Störungen rund um die Straße von Hormus die Lage belasteten. Europäische Erdgas-Futures erreichten zugleich den höchsten Stand seit Anfang 2023. Auch Zucker, Weizen und Mais verteuerten sich im August.511

Das widerspricht einer zentralen Annahme der Marktpreise: Lieferstörungen würden sich normalisieren und Brent werde wieder in Richtung seines Sechsmonatsniveaus von rund 83 US-Dollar fallen. Bleiben höhere Kosten für Energie, Transport und Nahrungsmittel bestehen, können sie den Preisauftrieb über die Tankrechnung hinaus verstärken – und den Zentralbanken die Rückkehr zu einer lockereren Geldpolitik erschweren.48

Zusätzliche Aufmerksamkeit erhielt der US-ISM-Index für die von Dienstleistungsunternehmen gezahlten Preise. Er stieg im August auf ein Vierjahreshoch. Der Wert allein entscheidet weder über Inflation noch über Fed-Politik, passt aber zu der Warnung, dass sich der Preisdruck in der Dienstleistungswirtschaft verbreiten könnte.17

Eine „sehr schmale Landebahn“ für Aktien und Anleihen

Die Deutsche Bank spricht von einer „sehr schmalen Landebahn“ für das günstige Marktszenario. Aktien und Unternehmensanleihen könnten höhere reale Renditen – also Renditen nach Inflation – verkraften, wenn das Wachstum stark bleibt, die Inflation erneut nachgibt und der Rohstoffpreisdruck nachlässt. Dann müssen höhere Finanzierungskosten Gewinne und Kreditqualität nicht sofort beschädigen.49

Ein angebotsbedingter Energieschock würde hingegen die ungünstigere Kombination schaffen: höhere Inflation bei zugleich schwächeren Realeinkommen und geringerer Nachfrage. Das kann Unternehmensmargen belasten, den Spielraum für geldpolitische Lockerungen verringern und sowohl Aktienbewertungen als auch Risikoaufschläge am Kreditmarkt anfälliger machen.38

Das Risiko besteht damit nicht nur in höheren Leitzinsen. Problematisch wäre vor allem, wenn Zinsen steigen oder länger restriktiv bleiben müssen, weil die Inflation hartnäckig ist, während sich das Wachstum gleichzeitig abschwächt.

Weshalb ein US-Inflationsbericht eine schnelle Neubewertung auslösen könnte

Ein stärker als erwarteter US-Inflationsbericht – insbesondere mit Anzeichen dafür, dass Energie- und Dienstleistungskosten weitergegeben werden – könnte mehrere Marktannahmen zugleich erschüttern. Anleger könnten einen höheren künftigen Leitzinspfad und höhere reale Renditen einpreisen, Gewinnerwartungen senken und für Kreditrisiken eine höhere Kompensation verlangen.38

Darin liegt laut Allen das Potenzial für eine abrupte Neubewertung statt einer schrittweisen Anpassung. Aktien- und Kreditmärkte waren auf robustes Wachstum und nur geringe zusätzliche Straffung ausgerichtet. Sollte sich zeigen, dass die Inflation nicht wie unterstellt nachlässt, gerieten beide Annahmen gleichzeitig unter Druck.410

Die praktische Botschaft der Deutschen Bank: Das optimistische Szenario bleibt möglich. Dafür müssten Rohstoffpreisbelastungen nachlassen und die Inflation sinken, ohne der Wirtschaft erheblichen Schaden zuzufügen. Gelingt das nicht, dürfte sich die Lücke zwischen Zinserwartungen und Inflationsrisiken über höhere erwartete Zinsen, fallende Preise von Risikoanlagen – oder beides – schließen.26