Damit entsteht ein asymmetrisches Risiko: Ändern sich die Erwartungen an Gewinne, Verbreitung oder Kapitalkosten, könnten Investoren eine höhere Risikoprämie verlangen und dieselben Unternehmen abrupt neu bewerten. Der historische Vergleich mit dem Jahr 2000 ist daher keine Vorhersage, dass sich die damaligen Ereignisse exakt wiederholen. Er soll zeigen, dass echte technologische Revolutionen und überhöhte Bewertungen gleichzeitig auftreten können – mit einer späteren Korrektur als Folge.

Was die Federal Reserve beobachtet

Im Financial Stability Report vom Mai 2026 bezeichnete die Fed den Bewertungsdruck an den Märkten als erhöht. Das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis der Unternehmen im S&P 500 lag weiterhin am oberen Ende seiner historischen Bandbreite. Gleichzeitig blieb die geschätzte Aktienrisikoprämie – also die Vergütung, die Anleger für das Halten risikoreicher Aktien gegenüber sichereren Anlagen erhalten – deutlich unter ihrem historischen Durchschnitt. Auch die Spreads von Unternehmensanleihen und Krediten waren historisch niedrig.

Eine solche Kombination macht Märkte empfindlich gegenüber enttäuschenden Geschäftszahlen, höheren Zinsen oder nachlassender Risikobereitschaft. Die Einschätzung der Fed fällt jedoch vorsichtiger aus als die der EZB: Ein hochrangiger Fed-Vertreter sagte, die Situation sehe nicht nach einer Blase aus. Die Unternehmen an der Spitze des Investitionszyklus verfügten schließlich über deutlich stärkere Gewinne.

Die beiden Botschaften widersprechen sich deshalb nicht. Die Fed beschreibt eine erhöhte Verwundbarkeit der Preise und Risikoprämien, ohne einen Crash zu prognostizieren. Die EZB argumentiert mit Blick auf frühere Technologieschübe deutlicher, dass mit einer Korrektur gerechnet werden sollte.

Europa wäre auch ohne eigene KI-Mega-Caps betroffen

Europas kleinerer Technologiesektor könnte das Risiko eines selbst erzeugten, Dotcom-ähnlichen Einbruchs begrenzen. Gegen einen Kurssturz bei US-Technologiewerten wäre der Kontinent dennoch nicht abgeschirmt. Haushalte, Versicherer, Pensionsfonds und andere Investoren aus dem Euroraum sind über Einzelanlagen, Indexfonds und weitere Anlageprodukte an den sogenannten „Magnificent Seven“ beteiligt.

Zu dieser Gruppe gehören Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Nvidia und Tesla. Ein starker Kursverlust würde den Wert der Portfolios europäischer Anleger verringern. Gleichzeitige Verkäufe und eine schlechtere Marktstimmung könnten zudem europäische Aktien belasten – selbst wenn europäische Unternehmen den ursprünglichen Ausverkauf nicht ausgelöst hätten.

Die EZB nennt für die Haushalte im Euroraum ein Engagement von ungefähr 440 Milliarden Euro in US-Technologieaktien, das zu einem großen Teil über Fonds mit großen Aktienindizes gehalten wird. Diese Zahl beschreibt ein Engagement, keine erwartete Verlustsumme. Wie stark die Folgen wären, hinge von Umfang, Geschwindigkeit und Zusammensetzung eines möglichen Kursrückgangs ab.

KI-Schulden eröffnen einen zusätzlichen Übertragungskanal

Der KI-Investitionszyklus wird nicht mehr ausschließlich aus den laufenden Einnahmen großer Technologiekonzerne finanziert. Unternehmen greifen zunehmend auf Anleihe- und Aktienmärkte zurück, um Rechenzentren, Cloud-Kapazitäten und weitere Infrastruktur zu bezahlen.

Das Volumen der Emissionen ist inzwischen erheblich. Von Januar bis Mitte August 2026 belief sich die US-Unternehmensanleihe-Emission auf 1,68 Billionen US-Dollar – fast 27 Prozent mehr als im vergleichbaren Vorjahreszeitraum, wie aus von Reuters zitierten Daten hervorgeht. KI-Hyperscaler hatten bis zum 10. August 2026 rund 220 Milliarden US-Dollar an Schulden aufgenommen. Im entsprechenden Zeitraum des Vorjahres waren es 12,5 Milliarden US-Dollar.

Die Kreditaufnahme ist dadurch nicht automatisch destabilisierend. Große Emittenten verfügen im Allgemeinen über höhere Gewinne und solidere Bilanzen als viele Unternehmen während des Dotcom-Booms. Außerdem ist KI-bezogene Verschuldung nur ein Teil des gesamten Kreditmarkts. Doch Schulden schaffen einen zweiten Weg, über den sich Enttäuschungen ausbreiten können: Schwächen sich die erwarteten KI-Renditen ab, könnten sowohl Technologieaktien fallen als auch Anleiheinvestoren höhere Renditen verlangen. Refinanzierungen würden teurer, der Wert bereits ausgegebener Unternehmensanleihen könnte sinken.

Warum die Rekordnähe der US-Aktienmärkte wichtig ist

Aus dem Protokoll der Fed-Sitzung im Juli geht hervor, dass die breiten Aktienindizes nahe ihren Rekordständen lagen. Gleichzeitig hatten sich die Kreditspreads von Hyperscaler-Unternehmen gegenüber Emittenten mit Investment-Grade-Rating ausgeweitet.

Hohe Kurse sind für sich genommen kein Beweis dafür, dass ein Crash bevorsteht. Sie bedeuten jedoch, dass eine Enttäuschung weniger Spielraum lässt, ohne die in den Bewertungen enthaltenen Annahmen zu verändern.

Im Mittelpunkt stehen daher mehrere Fragen: Werden KI-Umsätze und Produktivitätsgewinne schnell genug entstehen, um die aktuellen Kurse zu rechtfertigen? Erwirtschaften die Infrastrukturinvestitionen angemessene Renditen? Und bleiben die Zinsen mit diesen Bewertungen vereinbar? Eine Veränderung bei nur einer dieser Größen könnte Aktien- und Kreditmärkte zugleich treffen.

Begrenzter politischer Spielraum könnte die Korrektur verschärfen

Die EZB argumentiert, dass der wirtschaftspolitische Spielraum heute geringer sein könnte als in früheren Abschwüngen. Angesichts der bestehenden Grenzen bei Leitzinsen und öffentlichen Finanzen wäre es möglicherweise schwieriger, einen plötzlichen Verlust an Vermögen und Vertrauen durch aggressive Zinssenkungen oder umfangreiche staatliche Konjunkturmaßnahmen abzufedern.

Das bedeutet nicht, dass Zentralbanken handlungsunfähig wären. Ihre Reaktion könnte jedoch weniger stark oder weniger unmittelbar ausfallen als in Phasen deutlich höherer Zinsen und größerer fiskalischer Flexibilität.

Auch die Ausgangslage im Euroraum ist nicht völlig komfortabel. Der Financial Stability Review der EZB vom Mai meldete strengere Kreditstandards der Banken, eine geringere Verfügbarkeit von Krediten und eine gewisse Abschwächung der Neukreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen im Euroraum. Träfe ein Marktschock auf diese Bedingungen, könnte dies den Druck auf Unternehmen bei der Finanzierung verstärken.

Von den Märkten über die Stimmung bis zu den Arbeitsplätzen

Das Risiko besteht nicht nur darin, dass teure Technologieaktien an Wert verlieren. Ein möglicher Verstärkungsmechanismus könnte so aussehen:

1. Die Erwartungen an KI-Gewinne oder Produktivität enttäuschen – oder die Zinsen steigen.
2. Anleger bewerten Technologieaktien und die zur KI-Finanzierung ausgegebenen Anleihen neu.
3. Sinkende Vermögenswerte schwächen das Vertrauen von Haushalten und Institutionen.
4. Höhere Risikoprämien und strengere Kreditbedingungen verteuern die Finanzierung.
5. Unternehmen verschieben Investitionen, Expansion und Neueinstellungen.
6. Die schwächere Nachfrage verstärkt wiederum den ursprünglichen Pessimismus über die Renditen von KI-Investitionen.

Das ist ein Risikoszenario und keine Prognose. Die EZB hält die möglichen Folgen für den Euroraum für schwerwiegend. Die veröffentlichte Einschätzung der Fed bestätigt zwar die erhöhte Anfälligkeit der Bewertungen, übernimmt aber nicht die Schlussfolgerung der EZB, dass eine Korrektur wahrscheinlich ist.

Ist das der nächste Dotcom-Crash?

Der Vergleich mit der Dotcom-Ära ist vor allem dann hilfreich, wenn er auf die Marktstruktur bezogen wird – nicht auf einen konkreten Zeitplan. In beiden Phasen gibt es eine starke technologische Erzählung, eine konzentrierte Marktführerschaft und Unsicherheit darüber, welche Unternehmen die wirtschaftlichen Erträge am Ende tatsächlich einnehmen.

Die wichtigste Lehre lautet: Eine Technologie kann die Wirtschaft grundlegend verändern, während Anleger mit hoch bewerteten Unternehmen trotzdem enttäuschende Renditen erzielen. Die verfügbaren Daten belegen keinen zwangsläufigen Zusammenbruch nach dem Muster des Jahres 2000. Die führenden Unternehmen im heutigen KI-Zyklus verfügen im Allgemeinen über höhere Gewinne, mehr Cashflow und solidere Bilanzen als viele Firmen der Dotcom-Zeit.

Die Warnung ist enger gefasst, aber dennoch relevant: Selbst rationaler Optimismus kann in eine Bewertungskorrektur münden, wenn künftige Gewinne bereits weitgehend in den Kursen enthalten sind.

Für Anleger und politische Entscheidungsträger sind deshalb nicht nur die Schlagzeilen über Aktienkurse wichtig. Beobachtet werden sollten auch die Konzentration der Portfolios auf die „Magnificent Seven“, die Lücke zwischen KI-Ausgaben und tatsächlich erzielten Renditen, Umfang und Konditionen der Unternehmensverschuldung, die Aufnahmefähigkeit des Anleihemarkts, die Kreditstandards sowie die Bereitschaft der Unternehmen, bei verschärften Finanzierungsbedingungen weiter zu investieren und einzustellen.

Damit entsteht ein asymmetrisches Risiko: Ändern sich die Erwartungen an Gewinne, Verbreitung oder Kapitalkosten, könnten Investoren eine höhere Risikoprämie verlangen und dieselben Unternehmen abrupt neu bewerten. Der historische Vergleich mit dem Jahr 2000 ist daher keine Vorhersage, dass sich die damaligen Ereignisse exakt wiederholen. Er soll zeigen, dass echte technologische Revolutionen und überhöhte Bewertungen gleichzeitig auftreten können – mit einer späteren Korrektur als Folge.

Was die Federal Reserve beobachtet

Im Financial Stability Report vom Mai 2026 bezeichnete die Fed den Bewertungsdruck an den Märkten als erhöht. Das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis der Unternehmen im S&P 500 lag weiterhin am oberen Ende seiner historischen Bandbreite. Gleichzeitig blieb die geschätzte Aktienrisikoprämie – also die Vergütung, die Anleger für das Halten risikoreicher Aktien gegenüber sichereren Anlagen erhalten – deutlich unter ihrem historischen Durchschnitt. Auch die Spreads von Unternehmensanleihen und Krediten waren historisch niedrig.

Eine solche Kombination macht Märkte empfindlich gegenüber enttäuschenden Geschäftszahlen, höheren Zinsen oder nachlassender Risikobereitschaft. Die Einschätzung der Fed fällt jedoch vorsichtiger aus als die der EZB: Ein hochrangiger Fed-Vertreter sagte, die Situation sehe nicht nach einer Blase aus. Die Unternehmen an der Spitze des Investitionszyklus verfügten schließlich über deutlich stärkere Gewinne.

Die beiden Botschaften widersprechen sich deshalb nicht. Die Fed beschreibt eine erhöhte Verwundbarkeit der Preise und Risikoprämien, ohne einen Crash zu prognostizieren. Die EZB argumentiert mit Blick auf frühere Technologieschübe deutlicher, dass mit einer Korrektur gerechnet werden sollte.

Europa wäre auch ohne eigene KI-Mega-Caps betroffen

Europas kleinerer Technologiesektor könnte das Risiko eines selbst erzeugten, Dotcom-ähnlichen Einbruchs begrenzen. Gegen einen Kurssturz bei US-Technologiewerten wäre der Kontinent dennoch nicht abgeschirmt. Haushalte, Versicherer, Pensionsfonds und andere Investoren aus dem Euroraum sind über Einzelanlagen, Indexfonds und weitere Anlageprodukte an den sogenannten „Magnificent Seven“ beteiligt.

Zu dieser Gruppe gehören Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Nvidia und Tesla. Ein starker Kursverlust würde den Wert der Portfolios europäischer Anleger verringern. Gleichzeitige Verkäufe und eine schlechtere Marktstimmung könnten zudem europäische Aktien belasten – selbst wenn europäische Unternehmen den ursprünglichen Ausverkauf nicht ausgelöst hätten.

Die EZB nennt für die Haushalte im Euroraum ein Engagement von ungefähr 440 Milliarden Euro in US-Technologieaktien, das zu einem großen Teil über Fonds mit großen Aktienindizes gehalten wird. Diese Zahl beschreibt ein Engagement, keine erwartete Verlustsumme. Wie stark die Folgen wären, hinge von Umfang, Geschwindigkeit und Zusammensetzung eines möglichen Kursrückgangs ab.

KI-Schulden eröffnen einen zusätzlichen Übertragungskanal

Der KI-Investitionszyklus wird nicht mehr ausschließlich aus den laufenden Einnahmen großer Technologiekonzerne finanziert. Unternehmen greifen zunehmend auf Anleihe- und Aktienmärkte zurück, um Rechenzentren, Cloud-Kapazitäten und weitere Infrastruktur zu bezahlen.

Das Volumen der Emissionen ist inzwischen erheblich. Von Januar bis Mitte August 2026 belief sich die US-Unternehmensanleihe-Emission auf 1,68 Billionen US-Dollar – fast 27 Prozent mehr als im vergleichbaren Vorjahreszeitraum, wie aus von Reuters zitierten Daten hervorgeht. KI-Hyperscaler hatten bis zum 10. August 2026 rund 220 Milliarden US-Dollar an Schulden aufgenommen. Im entsprechenden Zeitraum des Vorjahres waren es 12,5 Milliarden US-Dollar.

Die Kreditaufnahme ist dadurch nicht automatisch destabilisierend. Große Emittenten verfügen im Allgemeinen über höhere Gewinne und solidere Bilanzen als viele Unternehmen während des Dotcom-Booms. Außerdem ist KI-bezogene Verschuldung nur ein Teil des gesamten Kreditmarkts. Doch Schulden schaffen einen zweiten Weg, über den sich Enttäuschungen ausbreiten können: Schwächen sich die erwarteten KI-Renditen ab, könnten sowohl Technologieaktien fallen als auch Anleiheinvestoren höhere Renditen verlangen. Refinanzierungen würden teurer, der Wert bereits ausgegebener Unternehmensanleihen könnte sinken.

Warum die Rekordnähe der US-Aktienmärkte wichtig ist

Aus dem Protokoll der Fed-Sitzung im Juli geht hervor, dass die breiten Aktienindizes nahe ihren Rekordständen lagen. Gleichzeitig hatten sich die Kreditspreads von Hyperscaler-Unternehmen gegenüber Emittenten mit Investment-Grade-Rating ausgeweitet.

Hohe Kurse sind für sich genommen kein Beweis dafür, dass ein Crash bevorsteht. Sie bedeuten jedoch, dass eine Enttäuschung weniger Spielraum lässt, ohne die in den Bewertungen enthaltenen Annahmen zu verändern.

Im Mittelpunkt stehen daher mehrere Fragen: Werden KI-Umsätze und Produktivitätsgewinne schnell genug entstehen, um die aktuellen Kurse zu rechtfertigen? Erwirtschaften die Infrastrukturinvestitionen angemessene Renditen? Und bleiben die Zinsen mit diesen Bewertungen vereinbar? Eine Veränderung bei nur einer dieser Größen könnte Aktien- und Kreditmärkte zugleich treffen.

Begrenzter politischer Spielraum könnte die Korrektur verschärfen

Die EZB argumentiert, dass der wirtschaftspolitische Spielraum heute geringer sein könnte als in früheren Abschwüngen. Angesichts der bestehenden Grenzen bei Leitzinsen und öffentlichen Finanzen wäre es möglicherweise schwieriger, einen plötzlichen Verlust an Vermögen und Vertrauen durch aggressive Zinssenkungen oder umfangreiche staatliche Konjunkturmaßnahmen abzufedern.

Das bedeutet nicht, dass Zentralbanken handlungsunfähig wären. Ihre Reaktion könnte jedoch weniger stark oder weniger unmittelbar ausfallen als in Phasen deutlich höherer Zinsen und größerer fiskalischer Flexibilität.

Auch die Ausgangslage im Euroraum ist nicht völlig komfortabel. Der Financial Stability Review der EZB vom Mai meldete strengere Kreditstandards der Banken, eine geringere Verfügbarkeit von Krediten und eine gewisse Abschwächung der Neukreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen im Euroraum. Träfe ein Marktschock auf diese Bedingungen, könnte dies den Druck auf Unternehmen bei der Finanzierung verstärken.

Von den Märkten über die Stimmung bis zu den Arbeitsplätzen

Das Risiko besteht nicht nur darin, dass teure Technologieaktien an Wert verlieren. Ein möglicher Verstärkungsmechanismus könnte so aussehen:

1. Die Erwartungen an KI-Gewinne oder Produktivität enttäuschen – oder die Zinsen steigen.
2. Anleger bewerten Technologieaktien und die zur KI-Finanzierung ausgegebenen Anleihen neu.
3. Sinkende Vermögenswerte schwächen das Vertrauen von Haushalten und Institutionen.
4. Höhere Risikoprämien und strengere Kreditbedingungen verteuern die Finanzierung.
5. Unternehmen verschieben Investitionen, Expansion und Neueinstellungen.
6. Die schwächere Nachfrage verstärkt wiederum den ursprünglichen Pessimismus über die Renditen von KI-Investitionen.

Das ist ein Risikoszenario und keine Prognose. Die EZB hält die möglichen Folgen für den Euroraum für schwerwiegend. Die veröffentlichte Einschätzung der Fed bestätigt zwar die erhöhte Anfälligkeit der Bewertungen, übernimmt aber nicht die Schlussfolgerung der EZB, dass eine Korrektur wahrscheinlich ist.

Ist das der nächste Dotcom-Crash?

Der Vergleich mit der Dotcom-Ära ist vor allem dann hilfreich, wenn er auf die Marktstruktur bezogen wird – nicht auf einen konkreten Zeitplan. In beiden Phasen gibt es eine starke technologische Erzählung, eine konzentrierte Marktführerschaft und Unsicherheit darüber, welche Unternehmen die wirtschaftlichen Erträge am Ende tatsächlich einnehmen.

Die wichtigste Lehre lautet: Eine Technologie kann die Wirtschaft grundlegend verändern, während Anleger mit hoch bewerteten Unternehmen trotzdem enttäuschende Renditen erzielen. Die verfügbaren Daten belegen keinen zwangsläufigen Zusammenbruch nach dem Muster des Jahres 2000. Die führenden Unternehmen im heutigen KI-Zyklus verfügen im Allgemeinen über höhere Gewinne, mehr Cashflow und solidere Bilanzen als viele Firmen der Dotcom-Zeit.

Die Warnung ist enger gefasst, aber dennoch relevant: Selbst rationaler Optimismus kann in eine Bewertungskorrektur münden, wenn künftige Gewinne bereits weitgehend in den Kursen enthalten sind.

Für Anleger und politische Entscheidungsträger sind deshalb nicht nur die Schlagzeilen über Aktienkurse wichtig. Beobachtet werden sollten auch die Konzentration der Portfolios auf die „Magnificent Seven“, die Lücke zwischen KI-Ausgaben und tatsächlich erzielten Renditen, Umfang und Konditionen der Unternehmensverschuldung, die Aufnahmefähigkeit des Anleihemarkts, die Kreditstandards sowie die Bereitschaft der Unternehmen, bei verschärften Finanzierungsbedingungen weiter zu investieren und einzustellen.