Wie nachhaltig ist die KI-Rally an den Börsen?

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat die deutlich schärfere Warnung ausgesprochen: Sie hält eine Korrektur der KI-getriebenen Aktienbewertungen für wahrscheinlich – auch dann, wenn künstliche Intelligenz am Ende tatsächlich erhebliche Produktivitätsgewinne liefert.

Die US-Notenbank Federal Reserve formuliert vorsichtiger. In ihrem Financial Stability Report verweist sie auf hohe Bewertungen, historisch niedrige Risikoaufschläge und eine erhöhte Anfälligkeit der Märkte. Einen unmittelbar bevorstehenden Crash oder eine klassische KI-Blase ruft sie jedoch nicht aus.

Hohe Bewertungen und eine gefährliche Konzentration

Nach Einschätzung der EZB hat die Technologierally Bewertungen auf ein Niveau getrieben, das an die Dotcom-Periode erinnert. Der Einwand richtet sich dabei nicht gegen den wirtschaftlichen Nutzen von KI. Problematisch ist vielmehr, dass Anleger bei einer kleinen Gruppe potenzieller Gewinner offenbar bereits unterstellen, deren künftige Gewinne und marktbeherrschende Stellung seien sicher.

Sollten sich Erwartungen an Wachstum, Profitabilität oder Finanzierungskosten ändern, könnte es deshalb zu einer abrupten Neubewertung kommen. Die EZB argumentiert, dass technologische Umbrüche in der Vergangenheit häufig mit Überinvestitionen und späteren Bewertungskorrekturen einhergingen.

Europa ist vom US-Techmarkt abhängig

Ein Kursrutsch bei den großen US-Technologiekonzernen würde nicht nur amerikanische Anleger treffen. Investoren im Euroraum halten über Fonds, Indexprodukte und direkte Beteiligungen beträchtliche Positionen in den sogenannten „Magnificent Seven“ – den sieben besonders großen US-Technologieunternehmen, die die jüngste Rally maßgeblich geprägt haben.

Sinkende Kurse würden daher Vermögen von privaten Haushalten und institutionellen Anlegern im Euroraum schmälern. Gleichzeitig könnten fallende US-Techwerte andere europäische Aktien mit nach unten ziehen. Europa ist zwar weniger stark von eigenen KI-Megakonzernen abhängig, aber keineswegs abgeschirmt.

Die Fed warnt vor wenig Puffer für Enttäuschungen

Die Federal Reserve stellt vor allem die systemische Verwundbarkeit der Märkte heraus. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 lag im oberen Bereich seiner historischen Bandbreite. Zugleich war die sogenannte Aktienrisikoprämie – also die zusätzliche Rendite, die Anleger für das Risiko von Aktien gegenüber sicheren Anlagen erwarten – deutlich niedriger als im historischen Durchschnitt.

Auch die Spreads bei Unternehmensanleihen, die den Risikoaufschlag gegenüber vergleichbaren Staatsanleihen messen, lagen historisch niedrig. Das bedeutet: Die Preise sind hoch, während die zusätzliche Vergütung für Risiken gering ist. Werden Gewinnerwartungen oder die allgemeine Risikobereitschaft enttäuscht, kann der Anpassungsdruck entsprechend groß ausfallen.

Die US-Aktienindizes lagen zuletzt zudem weiterhin nahe ihren Rekordständen. Das macht einen Einbruch nicht automatisch wahrscheinlicher, lässt aber weniger Spielraum für weitere Enttäuschungen, ohne dass Bewertungen unter Druck geraten.

KI-Boom wird zunehmend über Schulden finanziert

Ein weiterer Risikokanal entsteht durch die Finanzierung der KI-Infrastruktur. Große Technologiekonzerne greifen dafür zunehmend auf den Anleihemarkt zurück, statt den Ausbau ausschließlich aus laufenden Mittelzuflüssen zu bezahlen.

Von Januar bis Mitte August wurden in den USA Unternehmensanleihen im Volumen von 1,68 Billionen US-Dollar begeben – rund 27 Prozent mehr als im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Der starke Ausbau von Rechenzentren und KI-Kapazitäten trägt zu diesem Finanzierungsboom bei.

Sollten die Erwartungen an die Erträge aus KI sinken, könnten deshalb nicht nur Aktienkurse fallen. Auch die Kreditinstrumente, mit denen der Ausbau finanziert wird, könnten unter Druck geraten. Höhere Risikoaufschläge würden die Finanzierung verteuern und neue Investitionen erschweren.

Warum der Vergleich mit der Dotcom-Blase nur begrenzt trägt

Der Vergleich mit der Dotcom-Zeit bedeutet nicht, dass ein Zusammenbruch wie im Jahr 2000 zwangsläufig bevorsteht. Die führenden heutigen Technologiekonzerne verfügen im Allgemeinen über deutlich stärkere Gewinne, Cashflows und Bilanzen als viele Unternehmen der damaligen Internetblase.

Die Parallele liegt eher in der Kombination aus hohen Erwartungen, starker Marktkonzentration und dem Risiko von Überinvestitionen. Eine echte technologische Revolution kann stattfinden und Anlegern kurzfristig dennoch schlechte Renditen bescheren, wenn sie zu viel für künftige Gewinne bezahlen. Genau auf dieses Bewertungsrisiko zielt die EZB ab.

Mögliche Folgen für die Wirtschaft im Euroraum

Ein Ausverkauf bei US-KI-Aktien könnte über mehrere Wege auf Europa übergreifen: fallende Vermögenswerte könnten das Vertrauen von Haushalten und Unternehmen schwächen, höhere Risikoaufschläge die Finanzierungsbedingungen verschärfen und Banken bei der Kreditvergabe vorsichtiger werden.

Das Risiko kommt zu einem Zeitpunkt, an dem sich die Kreditbedingungen im Euroraum bereits verschlechtert haben. Unternehmen berichten von einer geringeren Verfügbarkeit von Krediten, während Banken ihre Vergabestandards gestrafft haben. Auch die neue Kreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen hat zuletzt nachgelassen.

Dadurch könnte ein selbstverstärkender Kreislauf entstehen:

Enttäuschende KI-Erträge oder höhere Zinsen → Neubewertung von Aktien und Krediten → weniger Vermögen und Vertrauen → strengere Finanzierung → verschobene Investitionen und Einstellungen → schwächeres Wachstum.

Die EZB bezeichnet ein solches Szenario als wesentliches Risiko für den Euroraum. Die Fed bestätigt zwar die erhöhte Anfälligkeit durch hohe Bewertungen, geht aber nicht so weit wie die EZB mit der Einschätzung, eine Korrektur sei wahrscheinlich. Der gemeinsame Kern der Warnungen lautet daher: Nicht die Existenz des KI-Booms ist das Problem, sondern die Möglichkeit, dass die Börse seine künftigen Erträge bereits zu optimistisch eingepreist hat.