Warum die KI-Rallye laut EZB in eine Marktkorrektur münden könnte

Die Warnung der Europäischen Zentralbank (EZB) bedeutet nicht, dass künstliche Intelligenz wertlos oder die gesamte Branche eine Luftnummer wäre. Die EZB-Forscher kommen vielmehr zu einem engeren, aber folgenreichen Schluss: Eine Korrektur der aktuellen Technologiebewertungen ist wahrscheinlich – auch wenn KI die Wirtschaft tatsächlich deutlich produktiver macht.

Im Mittelpunkt stehen drei miteinander verbundene Risiken: stark konzentrierte Aktienportfolios, enorme Ausgaben für Rechenzentren und Chips sowie eine wachsende Finanzierung über Anleihen, Projektkredite und weniger transparente Strukturen. Ändern sich Erwartungen, Risikoprämien oder die Bedingungen an den Kreditmärkten, könnte die Anpassung daher weit über einzelne Technologiewerte hinausreichen.

Der Kern der EZB-Argumentation: Erfolg schützt nicht vor einer Korrektur

Die Analyse der EZB-Beschäftigten greift auf frühere technologische Umbrüche zurück – unter anderem auf die Dotcom-Ära. Die Schlussfolgerung ist ausdrücklich keine Prognose eines unmittelbar bevorstehenden Börsencrashs. Sie lautet vielmehr: Wenn eine kleine Gruppe von Unternehmen für die Gesamtwirtschaft besonders wichtig wird, verlangen Anleger mit der Zeit möglicherweise eine höhere Entschädigung für Risiken, die sich nur schwer streuen oder absichern lassen.

Diese Neubewertung kann die Kurse drücken, obwohl die Technologie selbst einen echten Wandel bewirkt. KI kann also die Produktivität steigern und zugleich enttäuschende Renditen für Anleger bringen, die diesen Erfolg bereits zu teuer vorweggenommen haben. Nach Einschätzung der EZB ist eine Korrektur sowohl in einem übermäßig optimistischen Szenario als auch dann plausibel, wenn die derzeitige Begeisterung im Kern gerechtfertigt ist.

Der Blogbeitrag ist dabei als Analyse von EZB-Forschern einzuordnen und gibt nicht zwangsläufig die offizielle Position des EZB-Rats wieder.

Warum Europa unmittelbar betroffen wäre

Ein Ausverkauf an den US-Technologiebörsen würde nicht auf die Wall Street begrenzt bleiben. Eurozonen-Haushalte sind laut EZB mit rund 440 Milliarden Euro in US-Technologieaktien engagiert, vielfach indirekt über Investmentfonds und börsenbasierte Indexfonds. Pensionsfonds und Versicherer weisen eine ähnlich hohe Größenordnung auf. Zusammengenommen ergibt sich damit ein Engagement von ungefähr 880 Milliarden Euro.

Besonders relevant ist die Konzentration auf die sogenannten „Magnificent Seven“: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla. Ein Kursrückgang bei diesen Unternehmen würde den Wert von Sparanlagen und institutionellen Portfolios in Europa unmittelbar verringern. Zugleich könnte er das Vertrauen schwächen und Anleger dazu bringen, auch in anderen Märkten Risiken abzubauen.

Die EZB nennt einen zweiten Übertragungskanal: Europäische Aktien könnten ebenfalls fallen, wenn sich die allgemeine Risikobereitschaft an den Finanzmärkten eintrübt. Eine US-Korrektur würde Europa damit sowohl über bestehende Beteiligungen als auch über veränderte globale Finanzierungsbedingungen treffen.

Die Investitionswelle macht die Finanzierung zum Schwachpunkt

Der Ausbau der KI-Infrastruktur wird in außergewöhnlichem Umfang finanziert. Goldman Sachs Research schätzt, dass sich die KI-bezogene Schuldenaufnahme im Jahr 2026 auf nahezu 500 Milliarden US-Dollar belaufen könnte. Darin enthalten sind unter anderem Investment-Grade-Anleihen, hochverzinsliche Projektfinanzierungen und verbriefte Kredite.

Das Problem ist nicht in erster Linie, ob die größten Technologiekonzerne ihre Schulden zurückzahlen können. Viele von ihnen verfügen über etablierte Geschäftsmodelle, hohe Umsätze und solide Cashflows. Die unmittelbarere Frage ist, ob der Markt die große Menge langfristiger Anleihen weiterhin aufnehmen wird, ohne deutlich höhere Renditen zu verlangen.

Reuters berichtete, dass KI-bezogene Kredite bis Juni beinahe 15 Prozent der Emissionen im Investment-Grade-Segment ausmachten. Banken entwickelten demnach neue Finanzierungsmodelle für Rechenzentren, Chips und Lieferketten. Bei mehreren großen Unternehmen mit hohen KI-Ausgaben weiteten sich zudem die Kreditaufschläge aus, weil Anleger für Umfang und Unsicherheit der Investitionswelle eine höhere Vergütung verlangten.

Steigende Fremdkapitalkosten können die Wirtschaftlichkeit des KI-Ausbaus verändern, lange bevor ein Unternehmen vor einem klassischen Insolvenzproblem steht. Projekte könnten verschoben, Investitionsbudgets gekürzt und erwartete Renditen neu bewertet werden.

Warum außerbilanzielle Finanzierung Sorgen bereitet

Unternehmensanleihen sind nur ein Teil des Gesamtbildes. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) berichtet, dass große Cloud- und Technologieanbieter – sogenannte Hyperscaler – neben klassischen Krediten zunehmend außerbilanzielle Strukturen zur Finanzierung ihrer Infrastruktur einsetzen. Gleichzeitig seien die Aufschläge für Kreditausfallversicherungen, insbesondere bei schwächer bewerteten Hyperscalern, gestiegen. Das spiegele sowohl das hohe Angebot neuer Schulden als auch die Unsicherheit über die Erträge der Projekte wider.

Weitere Berichte verweisen auf Vereinbarungen mit Zulieferern, private Kreditstrukturen und verbundene Gesellschaften als zusätzliche Finanzierungswege für Rechenzentren und Ausrüstung. Solche Konstruktionen sind nicht automatisch ein Zeichen für Fehlverhalten oder eine bevorstehende finanzielle Schieflage. Sie können jedoch das gesamte Netz aus Verpflichtungen schwerer durchschaubar machen – vor allem, wenn mehrere Unternehmen, Kreditgeber und Infrastrukturprojekte von denselben Annahmen über die künftige KI-Nachfrage abhängen.

Die historische Sorge ist bekannt: Risiken können sich außerhalb des sichtbarsten Teils einer Unternehmensbilanz ansammeln. Für Anleger wird dadurch schwerer erkennbar, wie hoch die tatsächliche Verschuldung ist und wie eng einzelne Akteure voneinander abhängen.

Warum es nicht zwingend ein zweites Jahr 2000 wird

Der Vergleich mit dem Platzen der Dotcom-Blase hat Grenzen. Viele führende KI-Unternehmen verfügen heute über erhebliche Umsätze, etablierte Produkte und beträchtliche Cashflows. Das unterscheidet sie von zahlreichen Internetfirmen der späten 1990er-Jahre, deren Bewertungen auf weit entfernten oder noch unbewiesenen Geschäftsmodellen beruhten.

Daher ist auch ein weniger extremes Szenario denkbar: eine lang anhaltende Entleerung überhöhter Bewertungen statt eines plötzlichen systemischen Zusammenbruchs. Kurse könnten über niedrigere Kurs-Gewinn-Verhältnisse sinken, während das Gewinnwachstum die Erwartungen nach und nach einholt. Unternehmen könnten ihre Investitionen zurückfahren, ohne zahlungsunfähig zu werden.

Finanzstarke Konzerne sind allerdings nicht immun gegen eine Neubewertung. Verlangsamt sich das erwartete Wachstum oder steigt die von Anlegern verlangte Rendite, können selbst profitable Unternehmen erheblich an Börsenwert verlieren. Genau auf diesen Mechanismus zielt die Warnung der EZB – nicht auf die Behauptung, dass alle großen KI-Unternehmen bloße Dotcom-Fassaden seien.

Weniger politischer Spielraum als nach dem Dotcom-Einbruch

Die EZB sieht zudem einen geringeren politischen Puffer als nach dem Technologieeinbruch Anfang der 2000er-Jahre. Die Zinsen lagen am Beginn des aktuellen Zyklus höher, während die öffentlichen Haushalte stärker unter Druck stehen. Im Fall eines Vertrauensschocks könnte es deshalb weniger Spielraum für eine schnelle geldpolitische Lockerung oder umfangreiche staatliche Hilfen geben.

Das bedeutet nicht, dass Zentralbanken und Regierungen handlungsunfähig wären. Die gleichen Instrumente könnten jedoch weniger unmittelbare Entlastung bringen – insbesondere dann, wenn eine Marktkorrektur gleichzeitig mit Inflation, geopolitischen Spannungen oder Sorgen über die Tragfähigkeit der Staatsschulden auftritt.

Die Rückkopplung, die Politik und Märkte beobachten

Das entscheidende Risiko entsteht durch das Zusammenspiel von Aktien- und Kreditmärkten:

1. Hohe KI-Bewertungen lassen umfangreiche Investitionen in die Infrastruktur wirtschaftlich gerechtfertigt erscheinen.
2. Unternehmen nehmen Schulden auf, um Rechenzentren, Rechenkapazitäten und Lieferketten auszubauen.
3. Schwächere Gewinnerwartungen, höhere Zinsen oder steigende Risikoprämien drücken die Aktienkurse.
4. Niedrigere Aktienkurse und höhere Kreditaufschläge verteuern die Finanzierung.
5. Unternehmen kürzen daraufhin ihre Investitionen. Das kann die Wachstumserwartungen weiter schwächen und den ursprünglichen Ausverkauf nachträglich bestätigen.

Die Sorge der EZB ist, dass sich eine Korrektur bei einer relativ kleinen Gruppe von Technologiewerten auf die Stimmung in der Eurozone, die Finanzierungsbedingungen, die Unternehmensinvestitionen und die Beschäftigung ausweiten könnte.

Was die Warnung aussagt – und was nicht

Der EZB-Blog nennt weder einen Zeitpunkt noch einen konkreten erwarteten prozentualen Kursverlust. Er behauptet auch nicht, dass ein Crash unausweichlich ist. Die zentrale Aussage lautet: Eine Korrektur der Bewertungen sollte irgendwann einkalkuliert werden – selbst bei einer grundsätzlich positiven Einschätzung der langfristigen KI-Perspektiven.

Die Daten zur Finanzierung verweisen auf ein damit verbundenes, aber eigenständiges Risiko. Nahezu 500 Milliarden US-Dollar an KI-bezogenen Schulden, ein stark wachsendes Anleiheangebot und weniger transparente Finanzierungsstrukturen können den Ausbau empfindlicher gegenüber einer veränderten Marktstimmung machen.

Zusammengenommen ergibt sich somit keine Aussage, dass KI eine wertlose Blase sei. Die Botschaft ist nüchterner: Technologischer Erfolg, überzogene Erwartungen und eine hohe Verschuldung können gleichzeitig existieren. Eine spätere Marktkorrektur könnte deshalb weit über die Unternehmen im Zentrum der KI-Rallye hinausreichen.