Notenbanken als Käufer letzter Instanz: Wie 830 Milliarden Dollar das nächste Risiko schaffen

Wenn Stabilität zum Anreiz für mehr Risiko wird

Die klassische Aufgabe einer Zentralbank besteht darin, in einer akuten Krise als Kreditgeber letzter Instanz einzuspringen. Seit der Finanzkrise 2008 und erneut während der Pandemie 2020 greifen Notenbanken jedoch zunehmend weiter: Sie treten auch als Käufer beziehungsweise Market Maker letzter Instanz auf und sorgen dafür, dass Märkte für Unternehmens- und Staatsanleihen weiter funktionieren .

Genau darin sieht eine Analyse des Wall Street Journal ein langfristiges Problem. Notfallfazilitäten können die Finanzierung des Staates indirekt verbilligen, den Aufbau von Fremdkapital fördern und sogar die Umsetzung der Geldpolitik erschweren . In den Zentralbanken wächst deshalb die Sorge vor einem „Rinse-and-repeat“-Kreislauf: Jede Rettungsmaßnahme verhindert zwar den unmittelbaren Zusammenbruch, legt aber zugleich den Grundstein für die nächste Krise .

Das 830-Milliarden-Dollar-Beispiel

Besonders deutlich zeigt sich das beim sogenannten Cash-Futures-Basisgeschäft mit US-Staatsanleihen, den Treasury Bonds. Hedgefonds kaufen dabei die Anleihe am Kassamarkt und verkaufen gleichzeitig einen passenden Terminkontrakt. Sie setzen darauf, dass sich eine kleine Preisdifferenz zwischen beiden Märkten schließt.

Im September 2025 hatte dieses Geschäft ein Volumen von ungefähr 830 Milliarden Dollar erreicht. Das war rund doppelt so viel wie der vorherige Höchststand Anfang 2020 und entsprach 35 Prozent der gesamten Long-Positionen von Hedgefonds in US-Staatsanleihen . Die gesamten Long-Positionen großer Hedgefonds in Treasuries beliefen sich Ende 2025 auf etwa 2,4 Billionen Dollar .

Das Problem liegt weniger in der Arbitragestrategie selbst als in ihrer Finanzierung. Die gekauften Anleihen werden nahezu vollständig über Kredite am Repo-Markt finanziert. Dabei dienen die Wertpapiere als Sicherheiten. Diese hohe Fremdfinanzierung macht die Positionen anfällig für steigende Sicherheitsanforderungen, Kursverluste und eine plötzlich versiegende Finanzierung .

Die Federal Reserve stellte in ihrem Finanzstabilitätsbericht vom Mai 2026 fest, dass die Verschuldung der Hedgefonds auf Rekordniveau verharrte . Sollte es zu einem erzwungenen Abbau großer Positionen kommen, könnte das den rund 29 Billionen Dollar schweren Treasury-Markt destabilisieren .

Der Moral-Hazard-Teufelskreis

In diesem Zusammenhang wird das Konzept des Moral Hazard – des Fehlanreizes durch ein Sicherheitsnetz – zentral. Wenn Marktteilnehmer davon ausgehen, dass die Notenbank im Ernstfall einspringt, kalkulieren sie ein geringeres Verlustrisiko ein. Das kann sie dazu bewegen, noch größere und stärker fremdfinanzierte Positionen aufzubauen.

Eine Studie von Anil Kashyap, Jeremy Stein, Jonathan Wallen und Samuel Younger schlug im März 2025 vor, die Federal Reserve könne für extreme Stressphasen eine spezielle Fazilität einrichten. Diese würde Positionen übernehmen, die Hedgefonds unter Druck verkaufen müssen – im Kern also Staatsanleihen kaufen und die entsprechenden Futures-Positionen absichern .

Der Vorteil eines solchen Instruments wäre eine gezielte Stabilisierung, statt den gesamten Markt mit großflächigen Käufen zu stützen. Der Nachteil ist der offensichtliche Fehlanreiz. Ein Risikoanalyst fasste ihn so zusammen: „Moral hazard is a natural concern for a policy which removes the main risk that hedge funds face when taking leveraged positions in cash-futures basis“ .

Auch der Congressional Research Service fordert, staatliche Backstops stets unter Berücksichtigung möglicher Moral-Hazard-Risiken zu bewerten . Eine Untersuchung der US-Einlagensicherung FDIC bestätigt zudem die „moral hazard consequences of emergency lending“ – also die Fehlanreizeffekte von Notkrediten in Krisen .

Der Kreislauf wäre damit selbstverstärkend:

1. Die Erwartung staatlicher Unterstützung macht hohe Verschuldung attraktiver.
2. Hedgefonds bauen größere Basisgeschäfte auf.
3. Die Positionen werden so umfangreich, dass ihr Abbau systemische Folgen haben könnte.
4. Der politische Druck für eine neue Notfallfazilität steigt.
5. Die nächste Rettungsmaßnahme schafft wiederum Anreize für noch mehr Risiko.

Suche nach präziseren Instrumenten

Deshalb richten sich die Überlegungen zunehmend auf Maßnahmen, die nicht den gesamten Markt absichern:

• Begrenzte Fed-Fazilität: Sie könnte nur in außergewöhnlichen Stressphasen eingreifen und gezielt Positionen übernehmen, die Hedgefonds gerade abwickeln, statt breit angelegte Anleihekäufe vorzunehmen .
• Höhere Haircuts im Repo-Markt: Wenn Kreditgeber größere Sicherheitsabschläge verlangen, wird die Finanzierung des Basisgeschäfts teurer und der mögliche Verschuldungsgrad sinkt .
• Zentrales Clearing: Eine verpflichtende zentrale Abwicklung könnte Risiken transparenter machen und die Ansammlung versteckter Hebelwirkung reduzieren .
• Gezielte Rückkäufe durch das US-Finanzministerium: Das bestehende Buyback-Programm könnte als präziseres Instrument zur Unterstützung der Liquidität im Treasury-Markt dienen .

Keine dieser Lösungen beseitigt den Zielkonflikt vollständig. Die Behörden müssen einerseits verhindern, dass ein plötzlicher Ausverkauf einen zentralen Finanzmarkt aus dem Gleichgewicht bringt. Andererseits darf die Aussicht auf Hilfe nicht dazu führen, dass private Akteure Risiken eingehen, deren Folgen am Ende die Allgemeinheit tragen muss.

Fazit

Die Warnung des Wall Street Journal richtet sich nicht grundsätzlich gegen Notfallkredite. Entscheidend ist vielmehr der Rollenwechsel: Vom Kreditgeber letzter Instanz ist die Zentralbank zum Market Maker letzter Instanz geworden. Das Sicherheitsnetz reicht damit bis in die am stärksten fremdfinanzierten Bereiche des Finanzsystems.

Je breiter dieses Netz gespannt wird, desto größer kann der Anreiz für neue Risiken werden. Eine nachhaltigere Lösung müsste daher gezielt genug sein, um Marktstörungen einzudämmen – aber begrenzt genug, damit die nächste Rettung nicht zugleich die nächste Krise wahrscheinlicher macht.