Warum der Dollar nach den größeren US-Anleiherückkäufen fiel

Das ist weder eine dauerhafte Verringerung der US-Staatsschulden noch ein breit angelegtes Anleihekaufprogramm der Federal Reserve. Gemessen am gesamten Volumen ausstehender US-Staatsanleihen bleibt die Erhöhung klein. Ihr Zeitpunkt machte sie jedoch zu einem wichtigen Signal: Die Regierung reagierte, nachdem die Renditen am langen Ende stark gestiegen waren.

Warum die Rendite der 30-jährigen Anleihe alarmierte

Die Ankündigung folgte auf den Anstieg der Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen über 5,30 Prozent. Das wurde in der Berichterstattung als 19-Jahres-Hoch beschrieben. Hinter dem Ausverkauf langfristiger Anleihen standen mehrere Sorgen: anhaltende Inflation, höhere Ölpreise, geopolitische Risiken, umfangreiche staatliche Kreditaufnahme und die Frage, welche Verzinsung Anleger für eine jahrzehntelange Finanzierung der USA verlangen.

Hohe Langfristrenditen belasten nicht nur Anleiheportfolios. Sie verteuern Kredite in der gesamten Wirtschaft, verschärfen die Finanzierungsbedingungen und erhöhen zugleich die Kosten, zu denen sich der Staat refinanzieren muss. Das Finanzministerium hatte daher ein unmittelbares Interesse daran, einen abrupten Renditeanstieg zu bremsen – auch wenn die grundlegenden Ursachen damit nicht verschwinden.

Dieses kurzfristige Ziel wurde erreicht: Die Rendite der 30-jährigen US-Anleihe fiel deutlich von ihrem jüngsten Höchststand, auch die Rendite der zehnjährigen Anleihe gab nach.

Warum der Dollar nachgab und der Yen zulegte

Die Reaktion am Devisenmarkt folgte einer bekannten Logik. Wenn die Renditen von US-Staatsanleihen sinken, bieten auf Dollar lautende Anlagen internationalen Investoren vergleichsweise weniger Zusatzertrag. Der Dollar verlor nach der Ankündigung an Wert, während der Yen gegenüber der US-Währung moderat zulegte.

Der Schritt verstärkte damit einen bereits bestehenden Trend zur Dollar-Schwäche. Reuters zufolge notierte der Yen am 19. August bei 159,32 Yen je US-Dollar und entfernte sich damit etwas von der aufmerksam beobachteten Marke von 160. Allerdings hatte die japanische Währung bereits einen großen Teil ihrer zuvor durch Devisenmarktinterventionen erzielten Gewinne wieder abgegeben.

Die Yen-Bewegung lässt sich nicht allein mit den US-Anleiherückkäufen erklären. Die USA und Japan hatten kürzlich gemeinsam interveniert, um die japanische Währung zu stützen. Diese Unterstützung muss jedoch nicht dauerhaft sein: Eine Analyse der Deutschen Bank kam zu dem Schluss, dass sich die grundlegende Yen-Schwäche erst durch Veränderungen bei Faktoren wie den niedrigen realen Zinsen nachhaltig abschwächen dürfte – nicht durch Interventionen allein.

Deutsche Bank spricht von „Operation Twist“

Die Deutsche Bank bezeichnete die Ausweitung der Rückkäufe als „sehr ähnlich“ zur „Operation Twist“ der Federal Reserve und als eine Form „weicher finanzieller Repression“.

Der Vergleich bezieht sich auf die Laufzeitenstruktur der Staatsfinanzierung. Wenn das Finanzministerium langfristige Anleihen zurückkauft, nimmt es einen Teil des sogenannten Durationsrisikos aus dem Markt. Das kann den Druck auf langfristige Renditen verringern. Werden diese Rückkäufe durch die Ausgabe zusätzlicher kurzfristiger Treasury Bills finanziert, verkürzt sich zugleich die effektive Laufzeit der staatlichen Finanzierung. Nach Einschätzung des Deutsche-Bank-Analysten George Saravelos wären dafür mehr Bill-Emissionen nötig.

Für die Märkte ergeben sich daraus mehrere mögliche Folgen:

• Langfristige US-Anleihen könnten für ausländische Anleger weniger attraktiv werden. Wenn die offizielle Politik darauf ausgerichtet erscheint, langfristige Renditen zu begrenzen, könnten Investoren die Entschädigung für das Halten von Durationsrisiken als zu gering ansehen. Die Deutsche Bank wertete diesen Effekt als negativ für den Dollar.
• Die Finanzierung könnte sich stärker auf kurzfristige Treasury Bills verlagern. Damit würden die Kreditaufnahme des Staates und sein Finanzierungsbedarf nicht verschwinden; es würde sich lediglich die Laufzeitenstruktur der Schulden verändern.
• Die Finanzierungsbedingungen könnten sich lockern. Niedrigere langfristige Renditen können Kreditmärkte und Vermögenspreise stützen. Bleibt die Inflation jedoch hartnäckig, könnte die Federal Reserve diesem Effekt mit einer restriktiveren Geldpolitik entgegenwirken müssen. Das ist eine Analyse der Deutschen Bank und keine bestätigte geldpolitische Entscheidung.

Der Unterschied zwischen offizieller Darstellung und Marktinterpretation ist entscheidend. Das Finanzministerium beschreibt die Maßnahme als Unterstützung der Marktliquidität. Die Deutsche Bank sieht in Umfang und Zeitpunkt dagegen ein Zeichen dafür, dass die Politik zunehmend unzufrieden mit dem Anstieg der langfristigen Renditen ist. Die vorliegenden Berichte stützen beide Sichtweisen – sie belegen jedoch nicht, dass die USA dauerhaft eine Politik zur Unterdrückung langfristiger Zinsen eingeführt haben.

Was Fed-Protokoll, Warsh und Ölpreise für den Ausblick bedeuten

Das Protokoll der Juli-Sitzung des Offenmarktausschusses der Federal Reserve lieferte ein Gegengewicht zur Anleiherally. Mehrere Notenbanker waren bereit, die Zinsen anzuheben, falls die Inflation nicht zurückgeht. Viele hielten zusätzliche Straffungen für erforderlich, sollte der Preisdruck zu stark bleiben.

Gleichzeitig zeigte das Protokoll keinen breiten Schwenk hin zu unmittelbar bevorstehenden Zinserhöhungen. Die Verantwortlichen räumten ein, dass sich die Finanzierungsbedingungen bereits verschärft hatten; zudem erwartete der Stab der Notenbank einen Rückgang der Inflation. Der Markt unterschied daher zwischen der Möglichkeit weiterer Zinsschritte und einer aktiven Vorbereitung der Anleger auf solche Schritte.

Notenbankchef Kevin Warsh hatte zwar zugesagt, die Inflation einzudämmen, aber nur wenige Hinweise darauf gegeben, mit welchen konkreten Maßnahmen die Fed reagieren könnte. Das lässt Anleger mit weniger Klarheit über die Reaktionsfunktion der Zentralbank zurück.

Auch die Ölpreise und die Spannungen im Nahen Osten bleiben ein Risiko für die Inflation. Der Ölpreis hielt sich nahe einem Drei-Wochen-Hoch. Anhaltende geopolitische Unsicherheit könnte den Druck auf die Renditen erhöhen und die Aufgabe der Fed zusätzlich erschweren.

Zwei mögliche Wege für Anleihen und Dollar

Für die weitere Entwicklung stehen sich zwei Kräfte gegenüber:

1. Hartnäckige Inflation und steigende Ölpreise: Eine besonders restriktive Interpretation des Fed-Protokolls, neue geopolitische Spannungen oder höhere Ölpreise könnten die langfristigen Renditen erneut nach oben treiben und den Dollar vorübergehend stützen.
2. Schwächeres Wachstum oder weniger Zinserhöhungen: Kühlt die Konjunktur ab oder setzt die Fed die derzeit in den Marktpreisen berücksichtigten Zinserhöhungen nicht um, könnten die Renditen weiter sinken und die Dollar-Schwäche anhalten.

Im zweiten Szenario stärkt das Rückkaufprogramm das Argument für einen strukturell schwächeren Dollar, weil es den Rückhalt durch langfristige US-Renditen verringert. Der Yen könnte davon profitieren. Seine Entwicklung hängt allerdings zusätzlich von den japanischen Zinsen, der Interventionspolitik und der Nachhaltigkeit der fundamentalen Währungsbedingungen ab.

Fazit

Als kurzfristige Liquiditätsstütze war die Entscheidung wirksam: Sie half, den Ausverkauf langfristiger US-Anleihen zu stoppen, drückte die Renditen nach unten und schwächte den Dollar, während der Yen zulegte.

Die Kräfte, die den Renditeanstieg ausgelöst hatten, sind damit jedoch nicht beseitigt. Vielmehr entsteht ein heikles Zusammenspiel zwischen Finanz- und Geldpolitik. Das Finanzministerium versucht, die langfristigen Finanzierungskosten zu stabilisieren; die Federal Reserve muss gleichzeitig entscheiden, ob die Inflation weiterhin hohe oder sogar noch höhere Zinsen erfordert.

Die Warnung der Deutschen Bank lautet: Wenn die Märkte die Rückkäufe als Versuch verstehen, langfristige Renditen zu begrenzen und die Finanzierung stärker über kurzfristige Bills abzuwickeln, könnte dies den Dollar strukturell belasten – selbst dann, wenn der Anleihemarkt zunächst von der Maßnahme profitiert.