Lokale obligationer i vækstmarkeder vinder over dollargæld

Når amerikanske statsrenter stiger, bliver obligationer fra vækstmarkeder udstedt i dollar sværere at forsvare i forhold til det afkast, investorer kan få med langt mindre risiko i amerikansk statsgæld. Den 10-årige amerikanske statsrente lå på 5,00 % den 19. september. 17

Derfor søger mange investorer i stedet mod statsobligationer udstedt i vækstlandenes egne valutaer. Det er ikke det samme som at tro, at vækstmarkeder er skærmet mod strammere globale finansielle vilkår. Det er en vurdering af relativ værdi: Udvalgte lokale markeder anses for mere attraktivt prissat og kan give et løbende merafkast – carry – men investoren påtager sig samtidig den direkte valutarisiko. 1823

Derfor presser høje amerikanske renter dollargæld

Dollarudstedte statsobligationer fra vækstmarkeder vurderes typisk som renten på amerikanske statsobligationer plus et kreditspænd. Stiger Treasury-renterne, stiger det risikofattige afkast, som USA tilbyder. Så vil investorer normalt kræve mere betaling for at tage risikoen ved et vækstlands stat, herunder kredit-, likviditets- og politisk risiko.

Det lægger pres på priserne på dollarobligationer, medmindre kreditspændene falder nok til at opveje den højere amerikanske rente. Markedsrapporteringen i september peger netop på, at dette har gjort ekstern gæld – også kaldet hårdvalutagæld – mindre attraktiv end gæld i lokal valuta. 18

Hvad lokale obligationer kan give

For en dollarbaseret investor afhænger afkastet på en lokal obligation grundlæggende af tre forhold:

• Løbende afkast eller carry: Kupon og renteindtægt fra det lokale obligationsmarked.
• Lokale renter: Faldende lokale markedsrenter løfter normalt obligationskurserne, mens stigende renter trækker dem ned.
• Valutakursen: Stiger eller falder den lokale valuta mod dollaren, ændres investorens afkast målt i dollar.

Carry er centralt i den aktuelle rotation. Investorer kan finansiere sig i valutaer med lavere renter og placere pengene i aktiver med højere afkast. Sammen med attraktive værdiansættelser er det en hovedforklaring på præferencen for lokal gæld fra vækstmarkeder. 1821

Generali foretrak også i sin analyse fra august lokal frem for ekstern vækstmarkedsgæld med henvisning til værdiansættelserne og vurderede, at lokale renter var blevet mere interessante. 23

Afkast og positionering peger samme vej

Præferencen kan ses i det relative afkast. Et Bloomberg-indeks for indenlandsk vækstmarkedsgæld havde siden udgangen af juni slået et indeks for dollarudstedte vækstmarkedsobligationer med mere end 3 procentpoint på tidspunktet for septemberrapporten. 18

De professionelle forvaltere har også øget deres eksponering. I Bank of Americas undersøgelse fra 4. til 9. september blandt 38 globale obligationsforvaltere med samlede aktiver på 444 mia. dollar svarede 84 %, at de var overvægtet i lokal vækstmarkedsgæld i forhold til hårdvalutaobligationer. I august var andelen 38 %. 4

En så tydelig positionering kan bekræfte markedets dominerende syn, men den gør også handlen mere sårbar, hvis forudsætningerne ændrer sig. Et hurtigt dollarhop eller et bredt skifte væk fra risikofyldte aktiver kan få investorer til at revurdere både valuta- og renterisiko samtidig.

Den afgørende risiko: Valutaen

Den store forskel på lokal og dollarudstedt vækstmarkedsgæld er valutarisikoen. En lokal obligation kan betale sin kupon og stige i kurs på hjemmemarkedet, men stadig give tab for en dollarbaseret investor, hvis den lokale valuta falder kraftigt mod dollaren.

BNP Paribas fremhæver værdiansættelser, dollarens udsigter og forventninger til rentepolitikken hos centralbanker i vækstmarkeder som de tre centrale drivkræfter for lokale obligationsafkast. Banken peger samtidig på, at større global valutausikkerhed har løftet spændene på lokale obligationer. 22

En stærkere dollar er derfor særligt problematisk: Den kan udhule eller helt fjerne gevinsten fra carry via en svækkelse af den lokale valuta og få investorer til at reducere deres eksponering. 21

Hvad ellers kan vende handlen?

Høje globale og lokale renter

Hvis de amerikanske renter bliver ved med at være høje, kan de globale finansielle vilkår forblive stramme. Stiger lokale renter samtidig, falder obligationskurserne. Det kan give et dobbelt tilbageslag: svagere obligationer og svagere valutaer.

Mindre plads til lokale rentesænkninger

En del af argumentet for lokale obligationer er udsigten til, at centralbanker i vækstmarkeder kan sænke renterne og dermed løfte kurserne på eksisterende obligationer. Men inflation, svage offentlige finanser eller valutapres kan begrænse den mulighed. BNP Paribas nævner potentialet for rentesænkninger som en væsentlig drivkraft – ikke som en sikkerhed. 22

Geopolitik og flugt fra risiko

Geopolitisk usikkerhed kan få investorer til at søge mod dollaraktiver og væk fra mere risikofyldte markeder. Generali vurderede, at vækstmarkedernes statsobligationer hidtil havde været robuste over for geopolitiske spændinger, men robusthed fjerner ikke risikoen for et brat skifte i risikovilligheden. 23

Bundlinjen

Investorer foretrækker lokale obligationer i vækstmarkeder, fordi højere Treasury-renter har gjort dollarudstedt gæld mindre attraktiv på relativ basis, mens lokale markeder tilbyder carry og i nogle tilfælde mere tiltalende værdiansættelser. Det har bidraget til bedre afkast end hårdvalutaobligationer og en markant overvægt blandt institutionelle investorer. 184

Men merafkastet er betinget. Lokale vækstmarkedsobligationer kombinerer valutaeksponering med rente- og statsrisiko. En stærkere dollar, sejlivede høje renter eller et geopolitisk chok kan derfor hurtigt opveje den carry, der gjorde investeringen attraktiv. 2122