Globale obligationsrenter stiger: Olie, renteforventninger og Japans globale effekt

De lange statsrenter stiger på tværs af de store markeder, fordi investorer både revurderer udsigterne for centralbankernes renter og kræver et højere merafkast for at binde penge i obligationer i mange år. Den umiddelbare udløser er et energidrevet inflationschok. Den større bekymring er, om det vil holde pengepolitikken stram i længere tid – samtidig med at efterspørgslen efter lange statsobligationer bliver svagere.

I USA steg renten på den toneangivende 10-årige statsobligation til 4,95 % den 10. september, viser Federal Reserves daglige H.15-opgørelse. 17 I Japan er en 10-årig statsrente over 3 % blevet globalt vigtig, fordi japanske obligationer dermed bliver et mere konkurrencedygtigt alternativ til udenlandske papirer for japanske investorer. 33

Inflationsforventninger bliver prissat på ny

Olie- og transportforstyrrelser knyttet til konflikten i Mellemøsten har løftet energiomkostningerne. Brent-olie blev den 14. september handlet til 104,32 dollar pr. tønde, mens guld lå nær 4.356 dollar pr. ounce. 20 Højere oliepriser løfter den samlede inflation direkte og kan blive et mere vedvarende problem, hvis de slår igennem i lønforhandlinger, servicepriser eller husholdningers og virksomheders inflationsforventninger.

For obligationsmarkedet er en lang rente ikke blot et bud på dagens styringsrente. Den afspejler forventede korte renter fremover, forventet inflation og en løbetidspræmie – altså den ekstra rente, investorer kræver for at påtage sig risikoen ved lang løbetid, inflation, udbud og likviditet. Når markedet vurderer, at inflationen kan vare længere, kan de lange renter derfor stige, før centralbankerne rent faktisk forhøjer renten.

Det forklarer, hvorfor amerikanske statsobligationer, tyske statsobligationer, britiske gilts og gæld fra vækstøkonomier kan komme under pres samtidig: Den globale diskonteringsrente bevæger sig opad.

ECB-hævningen passer ind i et bredere stramningsforløb

Den 10. september hævede Den Europæiske Centralbank, ECB, sine tre centrale renter med 25 basispoint og løftede indlånsrenten til 2,50 %. ECB sagde, at Mellemøstkonflikten fortsat skabte inflationspres, og at inflationen formentlig ville ligge klart over centralbankens mål på 2 % i en længere periode. ECB's grundprognose var en samlet inflation på 3,0 % i 2026, 2,5 % i 2027 og 2,1 % i 2028. 1

En renteforhøjelse kan ikke genoprette forstyrrede energiforsyninger. Formålet er derimod at begrænse risikoen for, at et eksternt energichok udvikler sig til mere vedvarende, indenlandsk inflation. Reuters rapporterede, at inflationen i euroområdet var steget til godt over 3 % som følge af højere energiomkostninger, og at beslutningstagerne så opadgående inflationsrisici. 3

ECB har samtidig holdt døren åben for yderligere stramninger, hvis energipriserne fortsætter med at løfte priserne bredt i økonomien. 2 For obligationsinvestorer understøtter det forventningen om, at renterne kan forblive høje i længere tid end tidligere antaget.

Det markedet ventede fra Fed og Bank of Japan

Forud for møderne hældte markedet mod en renteforhøjelse på 25 basispoint fra Federal Reserve, fra intervallet 3,50-3,75 % til 3,75-4,00 %, men udfaldet blev ikke betragtet som givet. 1820 Det centrale spørgsmål var ikke kun, om Fed ville hæve, men om bankens udmeldinger ville beskrive oliechokket som midlertidigt eller varsle en ny periode med renter, der forbliver høje længe.

Markedet indregnede også en forhøjelse fra Bank of Japan fra 1,00 % til 1,25 %. Reuters skrev, at markederne næsten var sikre på et skridt i september, og at renteswaps fuldt ud indregnede en rente på 1,5 % i januar. 18 Den forventede udvikling er usædvanligt betydningsfuld, fordi Japan længe har været en stor kilde til billig finansiering og grænseoverskridende obligationskøb.

Derfor kan Japan løfte renterne uden for Japan

At den 10-årige japanske statsrente passerer 3 %, peger på et muligt skifte i de globale kapitalstrømme. Reuters beskrev niveauet som en barriere, der ikke var set i tre årtier, og skrev, at højere hjemlige afkast begyndte at trække kapital tilbage til Japan. Officielle data, som Reuters citerede, viste, at japanske investorer allerede havde solgt udenlandsk gæld netto for 3.000 mia. yen. 33

Mekanismen er i hovedtræk enkel:

1. Højere japanske renter gør japanske statsobligationer mere attraktive. Banker, forsikringsselskaber og pensionskasser i Japan får mindre incitament til at eje udenlandske statsobligationer, når afkastet hjemme stiger.
2. Kapital, der vender hjem, kan mindske den marginale efterspørgsel efter udenlandsk gæld. Hvis japanske investorer sælger udenlandske obligationer eller placerer nye midler i japanske statsobligationer, kan amerikanske og andre statslige obligationsmarkeder skulle tilbyde højere renter for at tiltrække købere.
3. En stærkere yen presser carry trades. En yen-carry trade går ud på at låne billigt i yen og investere i aktiver eller valutaer med højere afkast andre steder. Højere japanske renter gør finansieringen dyrere, og en stærkere yen gør det dyrere at tilbagebetale yenlån målt i andre valutaer.

Reuters rapporterede, at yenens kraftige stigning allerede fik handlende til at afvikle carry-positioner op til centralbankmøderne i Japan og USA. 34 En rolig tilpasning vil først og fremmest ændre finansieringsomkostningerne. En uordnet afvikling kan derimod tvinge investorer til at sælge likvide aktiver, herunder statsobligationer, aktier og gæld fra vækstøkonomier.

Konsekvenserne for vækstøkonomier

Vækstøkonomier er eksponeret via valutaer, udenlandske porteføljestrømme og finansieringsomkostninger. Hvis globale renter stiger, og yen-carry trades bliver mindre, kan investorer reducere deres eksponering mod mere risikofyldte aktiver eller kræve højere renter for at eje dem.

De mest sårbare økonomier er typisk dem med store behov for ekstern finansiering, høj udenlandsk ejerandel af lokal gæld, begrænsede valutareserver eller betydelig gæld knyttet til dollar eller yen. Højere lokale renter kan fastholde investorernes interesse, men øger også omkostningerne ved refinansiering for både stater og virksomheder.

Effekten bliver ikke ens overalt. Råvareeksportører kan få et vist modspil fra højere energipriser, mens lande med troværdig økonomisk politik og dybe obligationsmarkeder i lokal valuta bedre kan absorbere udsving. Men en bred tilbagetrækning af yen-finansieret likviditet vil stramme de finansielle vilkår langt ud over Japans grænser.

Det holder investorerne især øje med

Federal Reserve: Investorer ser efter, om Fed bekræfter markedets forventede forhøjelse på 25 basispoint, men især om bankens prognoser og formuleringer peger mod yderligere stramninger. Skellet mellem et midlertidigt oliechok og vedvarende inflation er afgørende for udsigterne for de amerikanske statsrenter. 18

Bank of Japan: Det afgørende signal er, om en forhøjelse til 1,25 % bliver fremlagt som en pause eller som endnu et skridt i normaliseringen. Forventningerne til senere møder og en mulig rente på 1,5 % betyder mindst lige så meget som den umiddelbare beslutning. 18

ECB: ECB har understreget, at målet fortsat er at bringe inflationen tilbage til 2 %, men har samtidig anerkendt, at konfliktdrevne energiomkostninger har gjort udsigterne mere usikre. Flere renteforhøjelser vil afhænge af, om energichokket breder sig til et mere generelt prispres. 12

Bundlinjen

Obligationssalget skal forstås som en samlet omvurdering af inflation, pengepolitik og kapitalstrømme. Energiforstyrrelser har løftet inflationsrisikoen, centralbankerne reagerer eller ventes at reagere, og langsigtede investorer kræver højere renter for at bære usikkerheden.

Japan tilføjer en ekstra global kanal. Højere japanske obligationsrenter og en stærkere yen kan gøre udenlandske obligationer mindre attraktive og fremtvinge afvikling af yen-finansierede positioner. Det garanterer ikke en uordnet markedsbegivenhed, men det øger risikoen for, at dyrere olie, strammere pengepolitik og lavere grænseoverskridende efterspørgsel efter obligationer forstærker hinanden. 3334