Derfor mener Arthur Hayes, at IBIT er et renere Bitcoin-væddemål end Strategy

Arthur Hayes’ argument for spot-ETF’er er enkelt: Hvis målet primært er at få eksponering mod Bitcoin, kan det være mere overskueligt at købe en fond som BlackRocks iShares Bitcoin Trust, IBIT, end at købe aktier i Strategy – selskabet, der tidligere hed MicroStrategy.

En ETF er konstrueret til at følge Bitcoins markedsværdi. Strategy tilfører derimod et helt ekstra lag af selskabsrisiko: en balance med gæld, finansieringsvalg, udstedelse af nye aktier og risikoen for, at investorerne ikke længere vil betale en højere pris end værdien af selskabets Bitcoin-beholdning.

Det betyder ikke, at IBIT og Strategy er identiske investeringer. IBIT er tænkt som en forholdsvis direkte Bitcoin-eksponering. Strategy er en aktie, hvis udvikling både kan afspejle Bitcoin-prisen, gearing, udvanding, gældsforpligtelser og markedets værdiansættelse af selskabet.

Hayes’ ændrede syn på Strategy som nedsideværn

Hayes har tidligere set Strategy som en måde at positionere sig mod nedside- eller dislokationsrisiko i Bitcoin – blandt andet i et scenarie, hvor Bitcoin kunne falde mod 20.000 dollar. Hans opdaterede vurdering hænger sammen med det makroøkonomiske miljø: Hvis pengepolitikken bliver lempeligere, og likviditeten i dollar-systemet vokser, fylder det ekstreme nedside-scenarie mindre i investeringscasen.

I den situation kan investorer i højere grad foretrække en effektiv, langsigtet Bitcoin-position frem for et kompliceret selskabsinstrument.

Det er et betinget argument – ikke en garanti for, at Bitcoin ikke kan falde. Pointen er snarere, at man bør vurdere årsagen til at eje Strategy i forhold til markedsforholdene. Hvis formålet blot er at følge Bitcoins pris, kan et instrument med færre selskabsspecifikke variabler være mere oplagt.

mNAV er motoren i Strategy-modellen – og dens svage punkt

Strategy’s særlige model bygger på finansiering gennem en stor Bitcoin-beholdning. Investorer sammenholder selskabets markeds- eller virksomhedsværdi med værdien af de Bitcoin, selskabet ejer. Det sker ofte ved hjælp af mNAV, som står for modified net asset value – en modificeret nettoværdi.

En mNAV over 1 betyder, at markedet værdisætter selskabet højere end den relevante værdi af den underliggende Bitcoin-beholdning. En mNAV under 1 indikerer en rabat efter den pågældende beregning.

Modellen er mest effektiv, når MSTR handles til en tydelig præmie. Strategy kan så udstede aktier til denne præmie, rejse kapital og bruge pengene til at købe mere Bitcoin. Hvis de nye køb øger Bitcoin-eksponeringen pr. aktie, kan markedet fortsat belønne konstruktionen.

Forenklet ser den ønskede cyklus sådan ud:

Præmie i forhold til Bitcoin-værdi → aktieudstedelse → flere BTC-køb → større Bitcoin-eksponering pr. aktie → fortsat efterspørgsel

Problemet er, at cyklussen afhænger af præmien. Hvis MSTR handles tæt på nettoværdien, bliver nye aktieudstedelser mindre attraktive. Hvis aktien handles under nettoværdien, kan en udstedelse i stedet udvande de eksisterende aktionærer.

Rapportering i 2026 beskrev, hvordan mNAV faldt fra over 2 gange i 2024 til omkring 1,07 gange. Det illustrerer, hvordan en mindre præmie kan svække fremdriften i modellen.

Det præcise tal skal dog læses med forbehold, fordi forskellige opgørelser bruger forskellige definitioner. Nogle ser primært på den almindelige egenkapital, mens andre også medregner gæld og præferenceaktier. Derfor er der både blevet rapporteret værdier under 1 og målinger tæt på 1,05.

Det gennemgående budskab er ikke, at ét enkelt tal er det universelle svar. Det er, at Strategy’s værdiansættelse er meget følsom over for den præmie, investorerne vil betale.

Hvorfor IBIT kan være den enklere løsning

En spot-ETF er designet til at eje Bitcoin og følge værdien af aktivet gennem fondens struktur. Processen med oprettelse og indløsning af andele skal normalt holde ETF’ens markedspris tæt på dens nettoværdi. Investorerne behøver derfor ikke opretholde en præmie for at finansiere en selskabsstrategi.

Det fjerner flere risikolag, som findes i Strategy-aktien:

• Præmie- og rabatrisiko: IBIT’s eksponering er tættere knyttet til fondens Bitcoin-aktiver, mens Strategy kan handle markant over eller under værdien af sin beholdning.
• Udvandingsrisiko: Strategy kan udstede aktier eller andre værdipapirer for at finansiere Bitcoin-køb og opfylde sine forpligtelser. Det kan være positivt for aktionærerne ved gunstige vilkår, men skadeligt, når præmien er blevet mindre.
• Finansieringsrisiko: Gæld, præferenceaktier, refinansiering og andre kapitalbeslutninger påvirker Strategy’s aktiekurs ud over selve Bitcoin-prisen.
• Selskabsrisiko: Strategy er fortsat en virksomhed – ikke blot en passiv indpakning af Bitcoin. Aktien afspejler derfor både selskabets beslutninger og det underliggende aktiv.
• Mindre uklar investeringscase: For en investor, der blot søger Bitcoin-eksponering, er ETF-strukturen lettere at gennemskue end en aktie, hvis afkast afhænger af både Bitcoin og selskabets værdiansættelsesmultipel.

IBIT er ikke risikofri. Bitcoin er fortsat et meget volatilt aktiv, og en ETF har egne omkostninger og strukturelle forhold, som investorer bør kende. Hayes’ sammenligning handler derfor om relativ kompleksitet: IBIT ligger tættere på en direkte markedsposition, mens Strategy er et mere svingende aktievæddemål på Bitcoin plus selskabets finansieringsmodel.

Hvad institutionelle pengestrømme viser

Nyere rapportering tyder på, at regulerede krypto-ETF’er i stigende grad konkurrerer direkte med krypto-relaterede aktier. Bank of Americas indberetning for andet kvartal 2026 blev rapporteret som en kraftig reduktion af bankens Strategy-position – fra omkring 4 millioner aktier til en værdi nær 495 millioner dollar til cirka 1,2 millioner aktier til omkring 110 millioner dollar.

Andre medier beskrev reduktionen som cirka 70 procent og rapporterede samtidig, at Bank of America øgede sin IBIT-beholdning med 77 procent.

Separat rapportering angav, at banken i andet kvartal havde spot-ETF’er med Ethereum for omkring 23,6 millioner dollar. Den samme dækning henviste til indstrømninger på 486,8 millioner dollar i Bitcoin-ETF’er og over 102 millioner dollar i Ethereum-ETF’er over to dage.

Tallene understøtter Hayes’ bredere tese om, at regulerede ETF-strukturer bliver vigtige kanaler for institutionel eksponering mod digitale aktiver. De beviser dog ikke, at institutionelle investorer generelt har forladt Strategy. En 13F-indberetning er et periodisk øjebliksbillede og forklarer ikke nødvendigvis porteføljeforvalterens motiv. Positioner kan blandt andet afspejle ændrede mandater, afdækning eller almindelige handelsbeslutninger.

IBIT eller Strategy – hvad passer til målet?

Forskellen kan opsummeres sådan:

• IBIT kan passe til investorer, der ønsker: forholdsvis direkte Bitcoin-eksponering, en fond der sigter mod at handle tæt på nettoværdien, og færre selskabsspecifikke finansieringsrisici.
• Strategy kan passe til investorer, der ønsker: en mere kompleks aktieposition, hvor gevinster og tab kan blive forstærket af Bitcoin-prisen, gearing, udvanding og ændringer i mNAV-præmien.

Strategy kan slå Bitcoin eller en ETF, hvis præmien vokser, og finansieringsmodellen fungerer til aktionærernes fordel. Aktien kan også klare sig dårligere, hvis præmien forsvinder, nye udstedelser bliver mindre værdiskabende, eller selskabets forpligtelser presser kursen.

En sammenligning fra 2026 viste Strategy ned omkring 39 procent siden årets begyndelse mod cirka 27 procent for IBIT. Forskellen blev blandt andet knyttet til sammenbruddet i præmien – ikke kun til gearing.

Hayes’ konklusion handler derfor i sidste ende om, hvordan man designer sin eksponering. Hvis målet blot er at eje en investering, der følger Bitcoin, undgår IBIT en stor del af den værdiansættelses- og balancekompleksitet, der ligger indbygget i Strategy. Hvis målet derimod er et potentielt forstærket, Bitcoin-relateret aktievæddemål, er Strategy fortsat et andet – og væsentligt mere komplekst – instrument.