Hvorfor Japans intervention på 15,4 billioner yen ikke kunne holde valutaopturen

Japans rekordstore opkøb af yen gav et dramatisk første udsving, men ikke et varigt trendbrud. Efter den koordinerede intervention faldt dollaren fra næsten 164 yen til omkring 155,20 yen. Derefter svækkedes yenen igen mod 160 yen pr. dollar.

Forløbet illustrerer begrænsningen ved valutainterventioner: Myndighederne kan hurtigt påvirke kursen, men ikke nødvendigvis ændre de økonomiske incitamenter, der får investorer til at foretrække dollaraktiver frem for yenaktiver.

Hvad opnåede Japan?

Japanske myndigheder brugte angiveligt 15,4 billioner yen mellem 30. juli og 26. august på at købe yen og sælge dollar. USA's finansministerium deltog også i en koordineret operation – et usædvanligt skridt, der skulle dæmme op for det, som begge regeringer beskrev som overdreven volatilitet og uordnede valutabevægelser. Japan og USA sagde samtidig, at de fortsat var i tæt kontakt og ikke ville udelukke nye tiltag. 1815

Interventionen havde især tre umiddelbare virkninger:

• Den tvang mange investorer til at reducere positioner, der satsede på en svagere yen.
• Den viste, at Washington var villig til at støtte Tokyos indsats, hvilket øgede den mulige rækkevidde og troværdighed af fremtidige interventioner.
• Den ændrede midlertidigt markedsmomentum, men ikke det relative afkast ved at holde dollar- og yenaktiver.

Det sidste punkt er afgørende. Analytikere vurderede, at spekulanterne næppe ville holde sig væk i længere tid uden en strammere japansk pengepolitik. 6

En vigtig historisk præcisering

Operationen bør ikke uden videre beskrives som den første koordinerede amerikansk-japanske intervention siden 1998. Det materiale, der ligger til grund for denne artikel, beskriver den som den første bilaterale yenoperation i mere end et årti, mens anden dækning peger på en koordineret indsats i 2011. 493336

Den mere præcise beskrivelse er derfor, at der var tale om en sjælden amerikansk-japansk intervention i moderne tid – og første gang i mere end et årti, at Washington købte yen sammen med Tokyo. 436

Hvorfor blev yenens optur kortvarig?

Renteforskellen favoriserede stadig dollaren

En valutaintervention kan ændre kursen hurtigt, men den ændrer ikke automatisk den indkomst, investorer får ved at holde valutaen. Bank of Japans styringsrente var 1 %, mens amerikanske aktiver fortsat gav investorerne en betydelig rentefordel. Selv en forventet japansk renteforhøjelse til 1,25 % i september ville ikke fjerne forskellen. 1820

Det understøtter det såkaldte carry trade. Investorer finansierer sig i den relativt billige yen og placerer pengene i dollaraktiver med højere rente. Så længe det forventede afkast er attraktivt, har de et incitament til at sælge yen, når myndighedernes købsstøtte aftager.

Markedet indregner desuden ofte en forventet renteforhøjelse, før den faktisk gennemføres. En renteforhøjelse på mødet 17.-18. september kan derfor få begrænset effekt på yenen, medmindre Bank of Japan signalerer, at flere forhøjelser kommer hurtigere eller går længere end ventet. 1718

Inflation taler for stramning – men er ikke automatisk positiv for yenen

Japans kerneinflation steg i juli, efter at virksomhederne sendte højere importomkostninger videre til forbrugerne. De stigende omkostninger var blandt andet knyttet til den svage yen og konflikten i Mellemøsten. Tallene styrkede argumentet for en renteforhøjelse fra Bank of Japan. 18

Men inflation fra importeret energi og importerede varer er ikke det samme som inflation drevet af stærkere indenlandsk efterspørgsel. Den kan presse centralbanken til at stramme pengepolitikken, samtidig med at husholdningernes købekraft og virksomhedernes marginer bliver svækket.

Det gør den politiske afvejning vanskeligere – og skaber ikke i sig selv en vedvarende efterspørgsel efter yen.

Hvad kan blive drøftet på G20-mødet?

Finansminister Satsuki Katayama og Bank of Japans guvernør, Kazuo Ueda, ventes at deltage i G20's finansmøder, hvor den svage yen sandsynligvis bliver et centralt emne. 310

De vigtigste diskussioner kan komme til at handle om:

• hvordan man definerer overdrevne eller uordnede valutabevægelser;
• under hvilke betingelser en ny koordineret intervention kan finde sted;
• om en strammere japansk pengepolitik kan give yenen den fundamentale støtte, som markedsoperationer alene ikke kan levere;
• bredere adgang til dollar-likviditetsfaciliteter;
• afsmittende effekter fra yenens svækkelse på won og andre asiatiske valutaer; samt
• konsekvenserne af konflikten i Mellemøsten for inflation, vækst og energisikkerhed.

USA's deltagelse handler om mere end at hjælpe Japan. USA's finansminister Scott Bessent har sagt, at en stabil yen er vigtig for regional handel og finansiel stabilitet. Han har samtidig advaret om, at yderligere yen-svækkelse kan lægge pres på andre asiatiske valutaer. 7

Sådan kan FIMA-faciliteten beskytte det amerikanske obligationsmarked

Den relevante mekanisme er Japans adgang til Federal Reserves FIMA-repofacilitet – ikke en generel amerikansk adgang til faciliteten. FIMA står for Foreign and International Monetary Authorities.

Gennem en repo-aftale kan en godkendt udenlandsk centralbank midlertidigt skaffe dollar ved at stille amerikanske statsobligationer som sikkerhed. Obligationerne behøver altså ikke at blive solgt direkte. 11539

Det er vigtigt, fordi støtte til yenen normalt kræver, at myndighederne sælger dollar og køber yen. Hvis Japan i stedet skulle skaffe dollar ved at sælge store mængder amerikanske statsobligationer, kunne det øge udbuddet af obligationer, presse priserne ned og renterne op. Højere amerikanske renter ville øge USA's låneomkostninger og potentielt gøre dollaren endnu mere attraktiv i forhold til yenen. 163940

FIMA-faciliteten kan derfor fungere som en likviditetsbro:

• Japan får dollar, som kan bruges til at støtte yenen.
• Japan beholder ejerskabet af sine amerikanske statsobligationer i stedet for at sælge dem med det samme.
• Det amerikanske obligationsmarked undgår en potentielt forstyrrende bølge af tvungne salg.

Det er dog ikke en permanent løsning. Hvis faciliteten bruges i længere tid, kan markederne begynde at teste, om Tokyo og Washington reelt er villige eller i stand til at forsvare et bestemt kursniveau. 37

Hvorfor energichokket gør Japan særligt sårbart

Japans valutaproblem er også et energiproblem. Bank of Japan oplyser, at landet får mere end 90 % af sin råolie fra Mellemøsten og også er stærkt afhængigt af regionen for andre fossile brændsler. Banken beskriver en længerevarende konflikt og stigende oliepriser som et negativt udbudschok for en energiimportafhængig østat. 212324

Konsekvenserne mærkes flere steder i økonomien:

• Husholdninger: dyrere brændstof, elektricitet, transport og fødevarer reducerer den reelle disponible indkomst.
• Virksomheder: producenter, transport- og logistikvirksomheder samt mindre firmaer får højere driftsomkostninger og må enten acceptere lavere marginer eller sende prisstigningerne videre.
• Eksportører: En svag yen øger normalt værdien af udenlandsk indtjening, når den omregnes til yen. Men dyrere importeret brændstof og komponenter kan udligne en del af fordelen – især for virksomheder, der producerer i Japan.
• Handelsbalance og valuta: Olie og andre brændsler kræver betaling i udenlandsk valuta. Hvis energipriserne stiger, mens yenen er svag, bliver Japans importregning større, og mere indkomst flyder ud af landet. Det kan svække væksten og lægge yderligere pres på yenen. 2124

Det skaber et vanskeligt valg for Kazuo Ueda. Energibetinget inflation taler for højere renter, men det samme chok kan svække husholdningernes indkomst, virksomhedernes overskud og den økonomiske aktivitet. Bank of Japan skal derfor dæmpe prispres uden unødigt at forværre vækstchokket. 2324

Hvad skal der til for et varigt yen-comeback?

En holdbar styrkelse vil sandsynligvis kræve, at flere kræfter trækker i samme retning:

1. En mere overbevisende stramningskurs fra Bank of Japan. Én velventet renteforhøjelse er måske ikke nok. Markedet skal tro på, at japanske renter kan stige hurtigere eller længere end forventet. 1720
2. Lavere amerikanske renter eller en mindre rentefordel for USA. Jo mindre belønningen er ved at holde dollaraktiver, desto mindre er det strukturelle incitament til at sælge yen.
3. En afvikling af carry trade. En bred risikoafvikling på markederne eller højere volatilitet kan tvinge investorer til at lukke gearede positioner og dermed skabe efterspørgsel efter yen.
4. Mindre energipres. Et langvarigt udbudschok i Golfen vil øge Japans importomkostninger og gøre en vedvarende valutaopretning vanskeligere. 2124
5. En troværdig interventionspolitik. Officielle opkøb kan dæmme op for uordnede bevægelser og ændre investorernes positionering, men gentagne operationer virker bedre, hvis markedet tror på, at de understøttes af en ændring i pengepolitikken.

Den centrale lære af interventionen på 15,4 billioner yen er, at en intervention kan købe tid – men ikke nødvendigvis købe en ny trend. Japan viste, at landet kunne bremse et uordnet kursfald og få amerikansk støtte. Yens næste varige bevægelse vil dog i mindre grad afhænge af størrelsen på den næste intervention end af, om renteforskellen, carry trade-incitamenterne og energichokket begynder at udvikle sig i Japans favør.