S&P advarer: AI-regning på 5,3 billioner dollar presser techgiganternes kreditværdighed

S&P Globals advarsel om AI-boomet handler ikke primært om, hvorvidt de største teknologiselskaber har rentable kerneforretninger. Den handler om tidspunktet: Regningen for datacentre, chips, netværk og strøm falder nu, mens de indtægter, der skal gøre investeringerne rentable, først skal bevises over de kommende år.

Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta og Oracle – af S&P omtalt som "Hyper 5" – har tilsammen brugt omkring 1,1 billioner dollar på anlægsinvesteringer, capex, i de seneste fem år. Visible Alpha-konsensus forventer yderligere 5,3 billioner dollar fra 2026 til 2030. 116

Det gør AI-kapløbet til en test af virksomhedernes kreditkvalitet: deres frie pengestrøm, likviditetsreserver, gæld og evne til fortsat at finansiere sig på kapitalmarkederne.

Den afgørende udfordring: Investeringen kommer før indtjeningen

AI-kapacitet kræver meget store udlæg på forhånd. Afkastet afhænger til gengæld af, at efterspørgslen holder, at den nye kapacitet bliver udnyttet, og at AI-tjenester kan omsættes til stabile indtægter med høje marginer.

S&P Global oplyser, at Hyper 5's investeringsintensitet – målt som capex i forhold til afskrivninger – har overgået toppene fra både dotcom-perioden og finanskrisen. Gruppen ventes at stå for mere end halvdelen af S&P 500-selskabernes samlede capex i 2028, mod 13 % i 2020 og 30 % i 2025. 1

Sammenligningen betyder ikke, at AI-boomet nødvendigvis er en gentagelse af tidligere bobler eller kriser. Den peger på, at få selskaber samtidig foretager usædvanligt store kapacitetsinvesteringer, mens tempoet i AI-udbredelsen og økonomien i produkterne fortsat er usikker.

Fri pengestrøm bliver det svage punkt

Selskaberne kan fortsat tjene store beløb på driften og har adgang til finansiering. Men investeringerne kan forbruge kontanter hurtigere, end driften fylder dem op igen.

S&P Global Ratings forventer, at seks store amerikanske hyperscalere – Hyper 5 samt SpaceX – samlet vil bruge mere end 1,3 billioner dollar på capex frem til 2027. Alle seks ventes at få negativ fri driftsmæssig pengestrøm i 2026 og 2027. En bedring er først ventet i 2029. 3

Det er en vigtig skelnen:

• Rentabilitet handler om, hvorvidt den løbende drift tjener penge.
• Fri pengestrøm viser, hvor meget kontant der er tilbage, når investeringerne er betalt.
• En virksomhed kan derfor godt være rentabel, selv om den frie pengestrøm falder kraftigt eller bliver negativ under en ekstraordinær investeringsbølge.

Alphabet er et eksempel. Selskabets capex nåede 44,9 mia. dollar i den periode, S&P analyserede i juli – mere end dobbelt så meget som året før – mens den frie pengestrøm faldt 74,1 % på årsbasis. Alphabet hævede efterfølgende sin capex-prognose for 2026 til 195-205 mia. dollar. 4

Gæld er kun en del af billedet

Når den interne kontantgenerering bliver opslugt af datacentre og AI-infrastruktur, benytter hyperscalerne i stigende grad gæld, aktieudstedelser, leasingforpligtelser og andre finansieringsformer. 3

Det er ikke i sig selv et tegn på finansiel nød. Store selskaber anvender normalt flere finansieringskilder, og leasing eller partnerskaber kan være en fornuftig måde at finansiere aktiver med lang levetid på. Men sådanne konstruktioner kan skabe faste, gældslignende forpligtelser, som ikke nødvendigvis fremgår tydeligt, hvis man kun ser på den bogførte gæld.

For investorer og långivere er de centrale spørgsmål derfor:

• Hvor stor en del af AI-kapaciteten er bundet til langsigtede leasing- eller finansieringsaftaler?
• Hvor hurtigt skal den nye kapacitet fyldes for at give et acceptabelt afkast?
• Hvor stor en kontant buffer er tilbage, hvis AI-omsætningen vokser langsommere end ventet?
• Er de forventede indtægter tilstrækkeligt holdbare til at bære de tilhørende forpligtelser?

Jo større de faste forpligtelser er, desto mere sårbar bliver finansieringen, hvis udnyttelsen af datacentrene eller indtjeningen fra AI skuffer.

Oracle er det tydeligste advarselssignal

Oracle illustrerer, hvor hurtigt en offensiv AI-satsning kan ændre et selskabs pengestrøms- og kreditprofil.

Selskabet rapporterede en negativ fri pengestrøm på 23,7 mia. dollar i regnskabsåret 2026, fordi investeringerne i datacentre oversteg den kontantstrøm, driften skabte. S&P Global Ratings sænkede Oracles langsigtede udstederrating fra BBB til BBB-, ét trin over spekulativ kreditkvalitet. 17

Det beviser ikke, at Oracles AI-investeringer mislykkes. Men det viser den mekanisme, S&P fremhæver: Selv et selskab med voksende drift kan komme under ratingpres, når capex, finansieringsbehov og langsigtede forpligtelser stiger hurtigere end den frie pengestrøm.

Hvornår kan det blive et bredere kreditproblem?

S&P's analyse peger på en større risiko, hvis flere forhold rammer på samme tid:

1. AI-omsætningen kommer senere end forventet. Kapaciteten kan være bygget, før kunderne er villige til at betale nok for den.
2. Udnyttelsen bliver for lav. Underudnyttede datacentre og computerudstyr vil svække afkastet på investeringerne.
3. Capex forbliver høj længere. En forsinket opbremsning i investeringerne forlænger perioden med lav eller negativ fri pengestrøm.
4. Forpligtelserne vokser. Mere gæld, leasing og lignende aftaler reducerer handlefriheden, hvis vilkårene forværres.
5. Selskaberne skærer ned samtidig. Fordi investeringerne er koncentreret hos få virksomheder, kan en bred opbremsning få konsekvenser for leverandører, långivere og kreditmarkeder.

S&P's bekymring er dermed ikke blot, om AI kan skabe værdi. Den er, om kreditmarkedet finansierer en udbygning, hvor afkastet endnu ikke er dokumenteret i samme skala som investeringerne.

Det positive scenarie er muligt – men skal realiseres

Det optimistiske udfald er stadig reelt: AI kan skabe nye indtægter fra software, cloud og virksomhedstjenester og samtidig løfte produktiviteten nok til at retfærdiggøre infrastrukturomkostningerne. S&P Globals AI Monitor forventede, at AI-eksponeret omsætning samlet kunne stige fra 468 mia. dollar ved udgangen af 2023 til 1,354 billioner dollar ved udgangen af 2026. 2

Hvis efterspørgslen viser sig robust, og AI-omsætning med høje marginer skalerer hurtigt, kan den nuværende capex-bølge ende som en nødvendig investeringsfase frem for et finansielt overtræk. Forventningen om genopretning i den frie driftsmæssige pengestrøm i 2029 afspejler netop denne mulighed. 3

Men prognosen er betinget. Det afgørende bliver, om AI-omsætningen indfries, om den nye kapacitet udnyttes, hvor længe investeringsniveauet holdes oppe, og hvor store de gældslignende forpligtelser reelt bliver. Indtil det står klarere, er AI-kapløbet også en højrisikotest af, om ekstraordinære investeringer kan nå at skabe afkast, før svagere pengestrømme og større finansielle forpligtelser begrænser selskaberne, der betaler regningen.