Hvorfor dollar-stablecoins kan gøre vækstøkonomier mere afhængige af dollaren

Stablecoins kan gøre internationale overførsler hurtigere, billigere og mere konkurrenceprægede. Men de samme digitale betalingsskinner kan også gøre det langt lettere for husholdninger og virksomheder i vækstøkonomier at skifte fra den lokale valuta til såkaldte digitale dollars.

Det er hovedpointen i en advarsel fra Dan Katz, IMF's først vicedirektør. Risikoen er størst i lande, hvor pengepolitikken ikke nyder stor troværdighed, adgangen til udenlandsk valuta er begrænset, og befolkningen allerede i betydeligt omfang bruger dollars. 8

IMF's centrale advarsel

Næsten 99 procent af alle stablecoins er denomineret i amerikanske dollar, ifølge tal, Katz har henvist til. Det giver dollar-tokens en stærk netværksfordel: Brugerne får adgang til et digitalt aktiv, der er designet til at følge dollarkursen, og som kan flyttes på tværs af landegrænser og blockchain-baserede tjenester. 18

I lande med svage institutioner eller lav tillid til den nationale valuta kan den lettere adgang til dollar-tokens derfor fremskynde valutasubstitution. Når flere opsparinger og betalinger flyttes over i udenlandsk valuta, får den hjemlige pengepolitik mindre indflydelse på økonomien.

Det betyder ikke, at enhver stablecoin-transaktion vil destabilisere et land. Bekymringen er, at bred og friktionsfri adgang kan forstærke eksisterende økonomiske sårbarheder. 8

En lokal stablecoin er ikke nødvendigvis løsningen

En stablecoin, der er knyttet til den lokale valuta, kan umiddelbart ligne et værn mod dollarisering. Men ifølge Katz afhænger resultatet af, hvordan de forskellige tokens hænger sammen.

Hvis en lokal stablecoin og en dollar-stablecoin kører på den samme blockchain-infrastruktur, kan brugerne måske bytte direkte mellem dem via decentraliserede børser, likviditetspuljer eller handler fra person til person. Det kan gøre det lettere at gå fra lokal valuta til en digital dollar – og i nogle tilfælde ligefrem øge efterspørgslen efter udenlandske stablecoins. 24

For politikerne er spørgsmålet derfor ikke kun, hvilken valuta der ligger bag et token. Det handler også om, hvor let brugerne kan få adgang til systemet, bytte aktiver og indløse tokens gennem regulerede eller uregulerede kanaler.

Kriserisiko: Kapitalen kan forsvinde hurtigere

Traditionelle valutatransaktioner går ofte gennem banker, licenserede vekselkontorer og andre overvågede mellemled. Stablecoins kan skabe ekstra digitale veje mellem brugere, platforme og jurisdiktioner. IMF og Katz har advaret om, at det kan gøre kapitalkontrol og valutarestriktioner mindre effektive. 8

Under finansiel uro kan den lavere friktion gøre det muligt at flytte kapital ud af landet hurtigere. Det kan lægge yderligere pres på valutakursen. En kraftig svækkelse af den lokale valuta kan samtidig forværre problemerne for låntagere med gæld i udenlandsk valuta og øge den bredere finansielle ustabilitet.

Det er potentielle transmissionskanaler – ikke en påstand om, at stablecoins automatisk udløser en krise. 8

Markedet er stort – men betalingsbrugen er mindre end overskrifterne

Stablecoin-markedet er vokset hurtigt. Markedsværdien blev næsten tredoblet fra 2021 til 2025 og lå på omkring 300 milliarder dollar, selv om den efterfølgende blev beskrevet som stort set uændret over det næste år. 9

Transaktionsvolumen kræver dog en vigtig præcisering. Estimater peger på et samlet stablecoin-volumen på cirka 35 billioner dollar i 2025, mens BIS-estimater, som IMF har henvist til, placerer betalingsrelaterede strømme på omkring 390 milliarder dollar. Det er meget lidt sammenlignet med et anslået globalt marked for grænseoverskridende betalinger på omkring 1 billiard dollar om året. 825

Forskellen skyldes blandt andet aktivitet internt i kryptomarkedet: handel, likviditetsstyring og overførsler mellem platforme tæller med, selv om der ikke er tale om almindelige køb, pengeoverførsler eller betalinger til leverandører. 924

Det svækker argumentet for, at stablecoins allerede er ved at erstatte det globale betalingssystem. Det fjerner dog ikke den politiske bekymring. Distribution, interoperabilitet og adgang til udenlandsk valuta kan vokse hurtigere end den nationale betalingsinfrastruktur og det finansielle tilsyn – særligt under en krise. Det er en slutning baseret på de tilgængelige estimater for betalingsstrømme og IMF's risikoramme. 825

Et eksempel på den grænseoverskridende udvikling

Paxos' Global Dollar, USDG, blev lanceret til forbrugere i EU under EU's forordning om markeder for kryptoaktiver, MiCA, og blev gjort tilgængelig via blandt andre Kraken og Gate. 30

Eksemplet viser, hvordan et reguleret privat netværk for dollar-tokens kan udvide sig på tværs af jurisdiktioner. Udsteder, reserver, blockchain, børser, wallets og brugere kan befinde sig forskellige steder. Det kan skabe huller i tilsynet, hvis myndighederne kun fokuserer på den virksomhed, der udsteder tokenet. 830

Hvad bør politikerne gøre?

Styrk den lokale valuta først

Det mest holdbare værn mod uønsket dollarisering er ikke nødvendigvis en konkurrerende token. Det er en troværdig pengepolitik, holdbare offentlige finanser, velfungerende institutioner og tillid til, at den lokale valuta fortsat er nyttig.

IMF's analyse peger på, at effekten af stablecoins varierer efter landets makroøkonomiske rammer, den eksisterende valutasubstitution, finansmarkedernes struktur og adgangen til alternativer i lokal valuta. 18

Gør de hjemlige betalingssystemer konkurrencedygtige

Hurtige, billige og kompatible nationale betalingssystemer kan mindske de praktiske grunde til at bruge et token i udenlandsk valuta. Myndighederne bør især sikre pålidelige løsninger til pengeoverførsler, handel og grænseoverskridende betalinger i stedet for at antage, at én bestemt teknologi løser alle betalingsproblemer.

Centralbankudstedte digitale valutaer, såkaldte CBDC'er, og andre former for digitale penge kan indgå i den udvikling. Men de bør vurderes ud fra et konkret samfundsbehov – ikke som et automatisk svar på stablecoins.

Regulér hele kæden

Reglerne bør omfatte mere end udstederens navn eller den valuta, tokenet hævder at følge. Centrale områder er kvaliteten og adskillelsen af reserver, retten til indløsning, ledelse, operationel robusthed, forbrugerbeskyttelse, hvidvaskregler, regler mod finansiering af terrorisme, data samt forbindelser til banker og betalingssystemer. 8

Tilsynet bør også nå børser, wallets, decentraliserede vekslingssteder og kanalerne ind og ud af systemet. Det er her, brugerne veksler mellem lokal og udenlandsk valuta, og hvor krav om rapportering, identifikation og kapitalkontrol ellers kan blive omgået. 35

Samarbejd på tværs af landegrænser

Nationale regler vil efterlade huller, når udstederen, reserveaktiverne, blockchain-infrastrukturen, handelsplatformen og brugerne befinder sig i flere jurisdiktioner. Fælles standarder, informationsudveksling og koordineret tilsyn er derfor nødvendigt for stablecoins, der bruges bredt. 830

Undgå én løsning til alle lande

Lande med troværdige valutaer og effektive betalingsmuligheder kan i højere grad få fordelene i form af konkurrence og lavere omkostninger. Lande med lav politisk troværdighed, begrænset adgang til dollars eller allerede udbredt dollarisering står derimod over for større risici for den monetære suverænitet og den finansielle stabilitet. 17

Det afgørende er nytten – ikke nyhedsværdien

Stablecoins kan komme til at konkurrere med hurtigere bankbetalinger, tokeniserede indskud, CBDC'er og andre former for digitale penge. Deres langsigtede rolle afhænger af, om de giver fordele, som traditionelle finansielle institutioner ikke kan matche, samtidig med at brugerne får tilstrækkelig tillid, juridisk beskyttelse og interoperabilitet.

Det er derfor ikke først og fremmest en opfordring til et generelt forbud, Katz kommer med. Det er en advarsel mod teknologiske genveje. Solide makroøkonomiske fundamenter, effektive nationale betalingssystemer, regulering af aktiviteter frem for etiketter og internationalt samarbejde kan hjælpe landene med at høste stablecoins' effektivitetsgevinster – uden at digital adgang til udenlandsk valuta bliver en ukontrolleret kanal for dollarisering.