Goldman Sachs: AI-gæld bliver den store udbudsrisiko i kreditmarkedet

AI er ikke længere kun en aktiehistorie. Goldman Sachs’ pointe for kreditmarkedet er, at finansieringen af AI-infrastruktur er blevet en væsentlig kilde til nye obligationsudstedelser. Investorer bør derfor skelne mellem en kortvarig forbedring i kreditspænd og en varig løsning på udbudspresset. 24

AI fylder nu markant i kreditmarkedet

Goldman Sachs har hævet sin prognose for den samlede brutto-udstedelse af amerikanske dollar-denominerede investment-grade-obligationer i 2026 til 2,3 billioner dollar, fra 2,1 billioner dollar. Samtidig blev prognosen for nettoudbud løftet til 1,0 billion dollar fra 850 mia. dollar. En væsentlig del af opjusteringen skyldes AI-relateret finansiering: Sådanne udstedere tegnede sig for omkring 24 % af den hidtidige amerikanske investment-grade-udstedelse i år. 4

Et særskilt syn fra Goldmans handelsdesk beskrev omtrent 300 mia. dollar i AI-relaterede obligationsudstedelser allerede gennemført i 2026 og kaldte AI det dominerende tema i kreditmarkedet. Tallet er et øjebliksbillede for en afgrænset gruppe og ikke et samlet mål for al AI-relateret gældsoptagelse. Goldman Research havde tidligere estimeret næsten 500 mia. dollar i AI-relateret gældsudstedelse i 2026 på tværs af et bredere globalt økosystem, herunder datacenterfinansiering og andre AI-tilknyttede sektorer. 212

Fællesnævneren er klar: Udbygningen af AI ændrer mærkbart både omfanget, sammensætningen og løbetidsprofilen for virksomhedernes kreditudbud.

Derfor kan der komme endnu en finansieringsbølge i 2027

Goldmans handelsdesk forventede i et scenarie omtalt i september omkring 340 mia. dollar i udstedelser i 2027 fra hyperscale-cloudselskaber og chipproducenter – cirka 40 % mere end året før. Beregningen forudsætter anlægsinvesteringer (capex) på omtrent 930 mia. dollar, mens gældsfinansieringen stiger fra cirka 30 % til 37,5 % af investeringerne. 2

Mekanismen er enkel: Når investeringerne vokser hurtigere end selskabernes egen pengestrøm, må en større del finansieres eksternt. For de store cloudplatforme og halvlederselskaber, der bygger datacentre, regnekraft og den tilhørende infrastruktur, er obligationsmarkedet en af de vigtigste finansieringskilder.

Goldman har også fremlagt en bredere prognose, hvor hyperscalere kan finansiere 35 % af capex i 2027 med gæld. Det svarer til cirka 400 mia. dollar i global gældsudstedelse. Forskellen mellem 340 og 400 mia. dollar afspejler forskellige scenarier og definitioner af udstedelser, men begge peger på fortsat tung låntagning snarere end en hurtig normalisering. 67

Refinansiering forklarer ikke hele lånebehovet

Kreditmarkedet har typisk lettere ved at optage ny gæld, hvis den primært erstatter obligationer, der forfalder. Så får investorer frigivet hovedstol, som kan placeres i nye udstedelser.

Goldmans handelsdesk vurderede derimod, at kun omkring 45 mia. dollar af den relevante gæld fra hyperscalere og chipproducenter forfalder i 2027-28. Det betyder, at en stor del af den forventede finansiering bliver nyt nettoudbud frem for erstatning af gammel gæld. 2

Det er afgørende, fordi markedet skal finde ekstra købekraft til obligationerne – via nye indstrømninger, omlægninger i investorporteføljer eller salg af andre værdipapirer. Det kan lægge pres på kreditspændene, selv når udstederne fortsat har høje kreditvurderinger og stærke balancer.

En roligere afslutning på året kan være taktisk – ikke strukturel

Ifølge den omtalte Goldman-vurdering kan AI-relaterede udstedelser falde cirka 50 % i fjerde kvartal, hvilket giver en forholdsvis tynd kalender for nye aftaler på kort sigt. Når spændene i Goldmans AI Credit Basket ligger nær deres bredeste niveauer, kan lavere umiddelbart udbud understøtte en kortvarig indsnævring af kreditspænd. 2

Men Goldman beskrev muligheden som "stormens øje" – ikke som et tegn på, at det grundlæggende udbudsproblem er væk. Efter at AI-kreditspændene var udvidet med mere end 50 basispoint, lød den rapporterede anbefaling at bruge et eventuelt opsving til at mindske eksponeringen frem for at regne med et varigt comeback. 2

Kort sagt:

• Taktisk: Færre nært forestående udstedelser kan forbedre markedsforholdene og få spændene til at falde.
• Strukturelt: Det forventede finansieringsbehov i 2027 kan sende endnu en stor obligationsbølge ud på markedet.

Lange løbetider og høj koncentration øger udfordringen

Det handler ikke alene om den samlede gældsmængde, men også om hvor på rentekurven udstedelserne ligger, og hvor koncentreret udstedergruppen er.

JPMorgan vurderede, at fem store hyperscalere samt Nvidia havde udstedt omkring 320 mia. dollar i gæld i 2026. Estimatet omfatter også strukturer, hvor virksomhederne i sidste ende støtter leasingforpligtelser for datacentre. Opgjort som 10-årsækvivalenter var den langfristede del cirka 303 mia. dollar, eller omtrent 68 % af årets nye langfristede amerikanske statsobligationslån. 5

Sammenligningen betyder ikke, at virksomhedsobligationer knyttet til AI og amerikanske statsobligationer er direkte substitutter. Men den illustrerer konkurrencen om investorer, der er villige til at holde langfristede rentebærende papirer. Når et stort udbud af statsobligationer, rentevolatilitet og AI-relaterede virksomhedsobligationer rammer samtidig, kan køberne kræve højere afkast eller bredere kreditspænd for at påtage sig den ekstra renterisiko.

Kan investment-grade-markedet absorbere gælden uden større spænd?

Det er muligt, men ikke givet. Goldman har bemærket, at kreditspændene tidligere i 2026 fortsat var meget snævre, og at kreditvolatiliteten var meget lav, trods omfanget af AI-relateret låntagning. 42 Markedet har bedst mulighed for at absorbere gælden, hvis AI-selskabernes indtjening og driftsmæssige pengestrømme bekræfter investeringerne, renterne er stabile eller lavere, og udbuddet fra virksomheder uden for AI-sektoren forbliver håndterbart.

Yderligere udvidelse af kreditspænd bliver mere sandsynlig, hvis store emissioner kommer hurtigt, renterne på amerikanske statsobligationer stiger, investorer mister appetitten på lange løbetider, eller afkastet på AI-infrastruktur tager længere tid om at materialisere sig. En udbudsbølge er ikke i sig selv et tegn på en akut trussel mod den finansielle stabilitet, men den skaber en værdiansættelses- og markedsrisiko, som også kan ramme ellers stærke udstedere.

De helt store tal kræver korrekt afsender

To ofte citerede tal om AI-finansiering skal sættes i rette sammenhæng:

• Prognosen om næsten 570 mia. dollar i global AI-relateret gældsudstedelse i 2026 kommer fra Morgan Stanley – ikke Goldman Sachs. 19
• PwC’s estimat på 31,6 billioner dollar er en prognose i et centralt scenarie for globale investeringer i datacentre frem til 2050. Det er hverken en bindende finansieringsplan eller en Goldman-prognose. 24

Tallene understreger, hvor stor infrastrukturcyklussen kan blive, men de afgør ikke de kortsigtede bevægelser i kreditmarkedet. Goldmans cheføkonom Jan Hatzius har samtidig advaret om, at AI-investeringsboomet "ikke vil vare for evigt", og at nogle investeringer kan vise sig at være uproduktive. 26

For kreditinvestorer er det den centrale prøve: Gælden kan absorberes, så længe udbygningen understøttes af troværdige pengestrømme og efterspørgsel. Hvis fokus skifter fra byggeri til indtjening, før økonomien i investeringerne er bevist, vil markedet sandsynligvis blive mere selektivt med hensyn til, hvem der kan låne billigt – og på hvilke løbetider.