Bending Spoons’ Miro-køb viser, hvor hårdt SaaS-værdiansættelser er blevet nulstillet

Bending Spoons’ planlagte opkøb af Miro er et markant eksempel på den nye virkelighed for SaaS-selskaber: En stor samarbejdsplatform med cirka 600 mio. dollar i årlig tilbagevendende omsætning (ARR) værdiansættes nu til en brøkdel af niveauet under pandemiens tech-boom.

For Bending Spoons, det Milano-baserede og Nasdaq-noterede softwareselskab, passer Miro strategisk sammen med det nyligt gennemførte køb af Airtable. Men handlen sætter også fokus på, hvordan Miro vil blive drevet efter overtagelsen – og på, hvad højt prissatte private techselskaber reelt kan sælges for i dagens marked.

Handlen kort fortalt

Bending Spoons S.p.A. har underskrevet en endelig aftale om at overtage Miro i en kontanthandel. Den oplyste virksomhedsværdi (enterprise value) er 1,355 mia. dollar. Når Miros nettokassebeholdning medregnes, svarer det til en egenkapitalværdi på cirka 1,79 mia. dollar – altså værdien, der tilfalder aktionærerne. 22

Nogle af Miros aktionærer har aftalt at geninvestere 295 mio. dollar af deres provenu i nyudstedte aktier i Bending Spoons. Det giver disse aktionærer fortsat eksponering mod køberen efter handlen, men ændrer ikke ved, at selve overtagelsen er kontantfinansieret. 22

Begge bestyrelser har godkendt aftalen enstemmigt. Handlen ventes afsluttet i fjerde kvartal 2026, forudsat myndighedsgodkendelser og øvrige sædvanlige betingelser. Indtil da fortsætter Miro driften som hidtil. 2230

Prisen: Omkring 2,3 gange ARR

Miro oplyser en ARR på cirka 600 mio. dollar, hvor næsten 90 % kommer fra erhvervs- og enterprise-kunder. Sat op imod virksomhedsværdien på 1,355 mia. dollar giver det en multipel på cirka 2,26 gange ARR – normalt afrundet til 2,3 gange ARR. 27

Virksomhedsværdien er den mest relevante størrelse i denne sammenligning, fordi den siger noget om værdien af den underliggende drift før hensyn til kontantbeholdning og finansieringsstruktur. Regner man i stedet på den implicitte egenkapitalværdi på 1,79 mia. dollar, bliver multiplen omkring 3,0 gange ARR, men det er ikke en direkte sammenlignelig driftsmultipel.

Kontrasten til Miros seneste store finansieringsrunde er stor. I januar 2022 rejste Miro 400 mio. dollar i en serie C-runde, som gav virksomheden en post-money-værdiansættelse på 17,5 mia. dollar. Den samlede finansiering nåede dermed 476 mio. dollar. Blandt investorerne var ICONIQ Growth, Accel, Atlassian, Dragoneer, GIC, Salesforce Ventures og TCV. 6

Sammenlignet på egenkapitalværdi er de cirka 1,79 mia. dollar omtrent 90 % lavere end 17,5 mia. dollar. Sammenligningen skal dog læses med forbehold: Den tidligere værdiansættelse var en egenkapitalværdi, mens handlens 1,355 mia. dollar er en virksomhedsværdi.

Hvad køber Bending Spoons egentlig?

Miro er ikke længere blot en digital tavle med mange gratis brugere. Platformen har næsten 4 mio. betalende brugere og omkring 600 mio. dollar i ARR, og omsætningen er i høj grad forankret i virksomheder og større organisationer. 2734

I 2022 oplyste Miro, at selskabet havde nået 30 mio. brugere, da serie C-runden blev annonceret. Den aktuelle handel peger på en langt større installeret brugerbase, men købers pris er først og fremmest baseret på kvaliteten og holdbarheden af indtjeningen – ikke på den højeste historiske private værdiansættelse. 6

En stor brugerbase kan være værdifuld for distribution og konvertering til betalende kunder. Men for en køber af et mere modent SaaS-selskab vejer især fastholdelse hos virksomheder, marginer, vækst, produktets relevans og omkostningen ved at servicere kunderne tungt.

Airtable gør strategien mere troværdig

Få dage før Miro-aftalen gennemførte Bending Spoons opkøbet af Airtable, en platform til dataorganisering og workflow-styring, som bruges af over 500.000 organisationer. Også den handel var kontantfinansieret. 21

Produkterne dækker forskellige, men tilstødende dele af vidensarbejdet:

• Airtable bruges til at organisere operationelle data og styre arbejdsgange.
• Miro bruges til visuel planlægning, idéudvikling, design og tværgående samarbejde.

Det gør dem ikke til direkte erstatninger for hinanden. Men porteføljetanken er oplagt: fælles enterprise-relationer, beslægtede brugsscenarier og muligvis fælles investeringer i infrastruktur og AI-understøttede arbejdsoplevelser. Det er potentielle strategiske gevinster – ikke annoncerede produktintegrationer.

Bending Spoons har sagt, at selskabet vil investere i Miros performance, driftssikkerhed og centrale samarbejdsfunktioner. 27 Den afgørende satsning er derfor ikke at genskabe værdiansættelsen fra 2022, men at gøre en platform med stabil, virksomhedsorienteret abonnementsomsætning mere værdifuld som del af en større softwareportefølje.

Den store usikkerhed: Tiden efter overtagelsen

Aftalen indeholder ingen annoncerede fyringer hos Miro, prisændringer eller ændringer i gratisabonnementet. Det bør derfor ikke fremstilles som afgjort, før handlen er lukket. 38

Bending Spoons’ historik gør dog spørgsmålet relevant. Efter opkøbet af WeTransfer oplyste selskabet, at 75 % af WeTransfers medarbejdere ville blive afskediget. 40 Det er ikke dokumentation for, at Miro vil opleve en tilsvarende reduktion, og det giver ikke grundlag for at sætte en konkret procentsats på eventuelle fyringer hos Miro. Men det forklarer, hvorfor medarbejdere, kunder og især store virksomhedskunder vil følge integrationen tæt.

Stram omkostningsstyring kan løfte kontantgenereringen i en forretning med robust abonnementsindtægt. Omvendt kan en hård omstrukturering svække netop de områder, som er afgørende for enterprise-software: produktudvikling, stabil drift, kundesupport, sikkerhed og kundernes tillid.

Handlens succes afhænger derfor af, om Bending Spoons kan øge den operationelle effektivitet uden at udhule de kapaciteter, der understøtter Miros enterprise-omsætning.

Hvad signalerer handlen om SaaS-markedet?

Miro-salget illustrerer tydeligt afstanden mellem private værdiansættelser i 2021-22 og nutidens køberdisciplin. I 2022 blev Miro værdiansat til 17,5 mia. dollar i en periode med ekstraordinær efterspørgsel efter software til fjernarbejde og digitalt samarbejde. Den foreslåede handel prissætter nu driften til omkring 2,3 gange den oplyste ARR. 62227

Det betyder ikke automatisk, at Miro har fejlet som virksomhed. Den rapporterede ARR, mængden af betalende brugere og den store andel af erhvervskunder peger tværtimod på en betydelig forretning. Men markedet lægger nu større vægt på varig vækst, kundeafgang, marginer, kontantgenerering, konkurrenceposition og udgifterne ved at bevare produktlederskab.

Den samme spænding kan ramme andre produktivitets- og samarbejdsselskaber, der rejste kapital til boom-æraens priser. En tidligere finansieringsværdi er ikke en bund under en fremtidig salgspris. Den er et historisk referencepunkt, som kan være svært at forene med en købers aktuelle vurdering af drift og risiko.

Bør SaaS-selskaber sælge ved omkring 2,5 gange ARR?

Der findes ikke ét svar. En multipel alene fortæller ikke en bestyrelse, om et salg er fornuftigt, fordi kvaliteten af ARR varierer betydeligt fra virksomhed til virksomhed.

Et selskab, der overvejer et tilbud, bør blandt andet vurdere:

• Vækst og fastholdelse: Vokser omsætningen stadig, og fornyer kunderne samt udvider deres forbrug?
• Marginer og kontantgenerering: Kan virksomheden opnå bæredygtigt frit cash flow uden at gå på kompromis med produktkvaliteten?
• Konkurrencefordel: Er skifteomkostninger, kunderelationer eller produktdifferentiering holdbare?
• Finansiel tidshorisont og udvanding: Har virksomheden tid til at eksekvere alene, eller bliver ny finansiering vanskelig og dyr for eksisterende ejere?
• Alternative købere: Er der realistisk strategisk konkurrence om selskabet, eller er den aktuelle budgiver den eneste troværdige mulighed?
• AI-økonomi: Skaber AI målbar kundeværdi og højere omsætning, eller øger det primært udgifterne til infrastruktur og udvikling?

For et lønsomt selskab med stærk vækst, høj fastholdelse blandt store kunder og flere mulige købere kan 2,5 gange ARR være for lavt. For et langsommere voksende selskab med svære finansieringsmuligheder eller en uklar vej til positiv kontantgenerering kan et troværdigt tilbud være bedre end at vente på en multipelgenopretning, som måske aldrig kommer.

Miro-handlen fastsætter ikke en universel pris for SaaS. Men den sætter en hårdere standard: Stor skala og en berømt værdiansættelse fra 2021-22 giver ikke i sig selv en høj salgspris. Købere betaler i stigende grad for indtægternes holdbarhed og en driftsplan, der kan gennemføres.