Steve Eisman advarer om skjult risiko i AI-datacentrenes finansiering

Steve Eisman advarer om, at gæld til AI-infrastruktur kan være sværere at få øje på, når den placeres i selskaber uden for de store teknologivirksomheders regnskaber. Det betyder ikke, at risikoen forsvinder. I Metas Hyperion-projekt blev der rejst omkring 27 milliarder dollar gennem et særskilt selskab, hvor Meta ejer en minoritetspost og kan blive lejer. Eisman ser ligheder med tidligere brug af selskaber uden for balancen, men sammenligningen handler om uigennemsigtig finansiering og forbindelser mellem låntagere og långivere – ikke om, at en ny finanskrise er uundgåelig. 2311

Sådan fungerer finansiering uden for balancen

Et særligt formålsselskab – ofte kaldet et SPV – oprettes til et bestemt projekt. I en typisk model skaffer selskabet finansiering og udvikler eller ejer datacentret, mens et teknologiselskab investerer i projektet og lejer anlægget. Afhængigt af selskabsstrukturen og regnskabsreglerne kan lånet stå uden for moderselskabets konsoliderede balance. 5

Eismans bekymring er, at virksomhedens rapporterede gæld dermed kan se mindre ud end de økonomiske forpligtelser, virksomheden samlet set har. Hans henvisninger til Enron og finansieringen op til 2008 drejer sig om brugen af særskilte selskaber, der kan gøre gæld mindre synlig. Det dokumenterer ikke, at de nuværende aftaler er svigagtige eller identiske med de konstruktioner, der gik forud for tidligere kriser. 2311

Metas Beignet-aftale viser forskellen på regnskab og økonomisk eksponering

Metas Hyperion-datacenter i Louisiana finansieres blandt andet gennem Beignet Investor. Selskabet har udstedt omkring 27,3 milliarder dollar i gæld. Meta ejer 20 procent, mens fonde forvaltet af Blue Owl ejer 80 procent. Fordi Meta er minoritetsejer, indgår projektets gæld ifølge den beskrevne regnskabsbehandling ikke i Metas balance. 1510

Det betyder ikke, at Meta står uden økonomisk forbindelse til projektet. Selskabet kan leje datacentret i op til 20 år og har eksponering mod bestemte omkostninger ved forsinkelser og budgetoverskridelser. Hvis projektets økonomi eller finansiering forværres, kan kreditorerne lide tab, mens Metas kontraktlige forpligtelser stadig kan få betydning for selskabets økonomi. Hvor stor betydningen bliver, afhænger af aftalens vilkår og projektets udvikling; det forhold, at gælden ikke står på Metas balance, afgør ikke i sig selv spørgsmålet. 5

Hvad revisors bemærkning betyder – og ikke betyder

Ernst & Young udpegede regnskabsbehandlingen af Metas datacentersatsning som et kritisk revisionsforhold. Det betyder, at vurderingen krævede væsentligt revisionsmæssigt skøn. Samtidig afgav revisionsfirmaet en konklusion om, at Metas regnskab var retvisende. Forskellen er vigtig: En regnskabsbehandling kan blive accepteret, selv om den bygger på komplicerede vurderinger, som investorer kan have grund til at se nærmere på. 9

Hvor kan risikoen brede sig?

Bank for International Settlements (BIS), en international organisation, der arbejder med centralbanker og finansiel stabilitet, beskriver, hvordan de største teknologiselskaber bruger både traditionelle obligationer og finansiering uden for balancen til at udbygge infrastrukturen. Aftalerne involverer ofte private kreditfonde. Ifølge BIS skaber de tættere forbindelser mellem teknologiselskaber og ikke-bankbaserede investorer, herunder private kreditfonde og forsikringsselskaber.

Banker kan også være knyttet til projektselskaberne gennem finansieringslinjer. BIS har peget på mulige smitteveje, såsom pres for at refinansiere gæld i projektselskaberne, ændringer i private kreditgiveres risikovillighed og aktivering af garantier. Hvis et projekt får problemer, kan finansieringspresset derfor ramme investorer og långivere ud over det teknologiselskab, der skal bruge datacentret. Det er mulige kanaler for risiko – ikke en forudsigelse om, at tab vil opstå.

Den praktiske pointe er, at investorer ikke kun bør spørge, om datacentrets gæld står på et stort teknologiselskabs balance. De må også undersøge, hvem der har lånt pengene, hvem der ejer anlægget, hvilke forpligtelser virksomheden har gennem lejeaftaler eller garantier, og hvilke långivere og investorer der er knyttet til projektet. Eismans sammenligning er dermed først og fremmest en opfordring til at granske hele finansieringskæden – ikke en dom over, at historien gentager sig.