Morgan Stanley ser større risiko i Novo Nordisk: Semaglutid, Lilly og patentudløb presser casen

Morgan Stanleys nedjustering af Novo Nordisk fra Equal-weight til Underweight handler først og fremmest om, hvor holdbar væksten er – og om aktiens pris afspejler de risici, der venter længere fremme. Banken fastholdt sit kursmål på 250 kr., hvilket på tidspunktet svarede til et forventet fald på over 10 %. Ifølge Morgan Stanley er markedet ikke i tilstrækkelig grad prissat for mere afdæmpet vækst på mellemlangt sigt og konsekvenserne af semaglutidens kommende patentudløb. 114

Den afgørende sårbarhed: Semaglutid fylder meget

Semaglutid er det aktive stof i Novos store Ozempic- og Wegovy-forretninger. Morgan Stanley forventer, at stoffet vil stå for cirka 75 % af Novos samlede salg i 2026 – og stadig 59 % i 2031, hvor virkningen af tabt eksklusivitet ventes at begynde. 12

Det giver en usædvanligt høj afhængighed af ét molekyle. Når patentbeskyttelsen udløber på centrale markeder i første halvdel af 2030'erne, kan billigere konkurrenter lægge pres på både priser og salgsmængder. Det centrale spørgsmål er derfor ikke, om Ozempic og Wegovy fortsat er værdifulde produkter. Det er, om Novo når at opbygge nye produkter, som kan erstatte en tilstrækkelig stor del af indtjeningen.

Eli Lilly gør konkurrencen til et aktuelt problem

Patentrisikoen ligger nogle år ude i fremtiden, men konkurrencen på fedmemedicin er allerede blevet skarpere. Eli Lilly har opnået en betydelig føring inden for injicerbar fedmebehandling, mens Novo forsøger at bevare sit tidlige forspring med tabletbehandlinger.

Novo oplyste i august, at Wegovy-tabletten havde cirka 90 % af det amerikanske marked for orale GLP-1-lægemidler mod fedme. I september sagde Lilly imidlertid, at selskabets Foundayo-tablet allerede havde vundet over 30 % af de nye amerikanske patienter på markedet for oral fedmebehandling. Tallene kan ikke sammenlignes direkte, fordi det ene angår samlet markedsandel og det andet andelen af nye patienter. Men de illustrerer, hvor hurtigt konkurrencen kan flytte sig.

Lanceringen af Wegovy-tabletten er fortsat kommercielt vigtig. Novo oplyste i sin præsentation for andet kvartal, at produktet havde omkring 265.000 ugentlige recepter i USA, og selskabet har senere angivet en andel på omkring 60 % af nye recepter. Alligevel overskyggede et mindre salgsskuffelse for tabletten i andet kvartal den hævede årsprognose. Det peger på, at investorer efterspørger vedvarende leverancer – ikke blot en lovende start.

CagriSema svækker troen på næste vækstbølge

CagriSema var tiltænkt en central rolle som næste skridt efter Wegovy. I et direkte studie gav behandlingen dog et gennemsnitligt vægttab på 23,0 % mod 25,5 % for Lillys Zepbound, og CagriSema opfyldte ikke målet om at dokumentere, at det ikke var ringere end konkurrenten.

Reaktionen var markant: Novo-aktien faldt med over 16 % efter studiedataene, ifølge Reuters. Resultatet betyder ikke, at CagriSema er uden kommercielt potentiale. Men det gør det vanskeligere at argumentere for, at Novo med den næste generations fedmemedicin vil genvinde en klar effektfordel over Lilly.

Pipeline med både lyspunkter og tilbageslag

De kliniske nyheder fra Novo er blandede.

På den positive side viste fase 3-studiet STEP Young, at 40,4 % af børn i alderen 6 til under 12 år, som fik ugentlig semaglutidbehandling kombineret med livsstilsindsats, efter 68 uger kom under grænsen for fedme. Ingen i placebogruppen opnåede det samme. Resultatet kan udvide semaglutid-franchisen yderligere. 12

Til gengæld har Novo stoppet yderligere to sene hjertesvigtstudier med det eksperimentelle hjerte-kar-lægemiddel ziltivekimab. En uafhængig overvågningskomité vurderede, at studierne næppe ville lykkes. Beslutningen kom efter, at et tidligere sent studie ikke viste reduktion i alvorlige hjerte-kar-hændelser sammenlignet med placebo. 1719

For investorer er det relevant, fordi ziltivekimab var en mulig vej til større diversificering uden for diabetes og fedme. Tilbageslaget øger betydningen af, at andre pipelineprojekter og udvidelser af de eksisterende produktserier lykkes.

Stærke tal dæmper bekymringen – men fjerner den ikke

Det negative synspunkt er ikke, at Novo mangler finansiel styrke. I andet kvartal af 2026 rapporterede selskabet en justeret salgsvækst på 7 % ved faste valutakurser, en justeret vækst i driftsresultatet på 11 % og en opjusteret årsprognose. Det frie cash flow var 42,5 mia. kr. i første halvår.

Den pengestrøm giver Novo mulighed for at finansiere produktionskapacitet, forskning, lanceringer og afkast til aktionærer. Men stærke resultater her og nu besvarer ikke spørgsmålet efter semaglutid: Hvor meget af den fremtidige vækst kan komme fra produkter, der ikke er afhængige af et molekyle, hvis eksklusivitet gradvist forsvinder?

Hvad markedet vil høre på Capital Markets Day

Novo Nordisk har taget Novo i brug som det daglige navn, mens Novo Nordisk A/S fortsat er selskabets juridiske globale navn. Selskabet beskriver ændringen som en del af en bredere opdatering af strategi og kultur – ikke som en selvstændig finansiel katalysator.

Capital Markets Day den 21. september i London bliver derfor en vigtig anledning til at svare på investorernes spørgsmål. Markedet vil især lytte efter en tydeligere plan for:

• at forsvare og udbygge Wegovy- og Ozempic-forretningen;
• at håndtere konkurrencen om orale fedmebehandlinger;
• tidsplaner og kommercielle forventninger til CagriSema og øvrige pipelineprojekter;
• nye indtægtskilder, der kan mindske afhængigheden af semaglutid; og
• prioriteringen af kapital, når konkurrencen tiltager og patentudløb nærmer sig.

Bundlinjen

Morgan Stanleys kursmål på 250 kr. afspejler en vurdering af, at Novos risiko ikke længere kun er et fjernt patentproblem. Den høje koncentration om semaglutid, hårdere konkurrence fra Eli Lilly, et mindre overbevisende CagriSema-resultat og tilbageslag for diversificeringen gør vækstbilledet på mellemlangt sigt mere usikkert. 12

Novo er fortsat en profitabel virksomhed med stærkt cash flow og en central position i behandlingen af fedme. Men investeringsdebatten har ændret sig: Den langsigtede værdi afhænger nu mindre af semaglutids historiske succes og mere af, om Novo kan fastholde sin konkurrencekraft og skabe troværdige afløsere, før eksklusiviteten udhules.