Strategys Bitcoin-guide advarer: Finansieringen kan være farligere end selve bitcoin

Strategys investorguide er i praksis en advarsel om egnethed og risikotolerance: Bitcoin har tidligere oplevet et fald fra top til bund på 93,1 % og et værste rullende étårsafkast på -83,6 %. Derfor bør investorer være forberedt på meget store udsving og undgå konstruktioner, der kan forvandle et midlertidigt kursfald til et permanent tab. Det gælder især – eller kræver i det mindste fuld forståelse af – gearing, optioners tidsforfald, strukturelt ugunstige værdipapirer udstedt af selskaber, depot- og selskabsledelsesrisici, modpartsrisiko, gebyrer samt udløsere for tvangslukning eller likvidation. 6

• Den praktiske pointe: En investor, der ejer bitcoin direkte uden belåning, kan i princippet vente på at et kursfald vender. Det kan en investor med lånefinansiering, en køber af optioner eller en ejer af et værdipapir med foranstillede krav, udbytteforpligtelser, refinansieringsbehov, gebyrer eller indløsnings- og likvidationsmekanismer ikke nødvendigvis. Advarslen er altså ikke blot, at bitcoin er volatil; den er, at indpakningen og finansieringen kan være farligere end aktivet selv. 6

• Saylors historik gør spørgsmålet om selskabsledelse relevant, uden at den i sig selv dokumenterer nutidige fejl. I marts 2000 blev MicroStrategys regnskabsomlægning efterfulgt af et rapporteret kursfald på 62 % på én dag. Senere samme år hævdede USA's børsmyndighed SEC, at MicroStrategy i strid med amerikanske regnskabsprincipper, GAAP, væsentligt havde overvurderet omsætning og indtjening fra børsnoteringen i 1998 til marts 2000. SEC anlagde og afsluttede med forlig civile sager om regnskabssvindel mod Saylor og andre ledende medarbejdere. 236

  Saylor indgik forlig uden at indrømme eller afvise anklagerne. De rapporterede vilkår omfattede 8,28 mio. dollar i tilbagebetaling af uberettiget gevinst og en civil bøde på 350.000 dollar. 36

• Den nuværende eksponering gør advarslen økonomisk vigtig. Med tallene i spørgsmålet ejede Strategy 845.050 BTC, købt til en gennemsnitlig pris på 75.412 dollar – svarende til en samlet anskaffelsespris på cirka 63,73 mia. dollar. Et fald på 93,1 % fra en sammenlignelig top ville være katastrofalt for den bogførte eller markedsværdiansatte værdi af en bitcoin-koncentreret balance, også selv om det ikke automatisk ville tvinge et salg af bitcoin uden pantsætning.

• Porteføljen er ikke det samme som at eje bitcoin direkte uden gearing. Strategy har eksplicit opbygget almindelige aktier, præferenceaktier og gældsinstrumenter omkring sin bitcoinbeholdning. Selskabets egne materialer beskriver MSTR som en form for "forstærket eksponering" mod bitcoin, mens præferencepapirerne indgår i dets struktur for "digital credit". Det understøtter guidens hovedpointe: Selskabets kapitalstruktur kan tilføre risici, som ligger ud over bitcoin-prisen. 810

• Dispositionerne i slutningen af august og begyndelsen af september viser kapitalallokeringsfrihed – ikke nødvendigvis en modstrid. Strategy købte ifølge de nævnte oplysninger 4.603 BTC til 80.318 dollar den 31. august. I ugen, der sluttede 7. september, købte selskabet ingen bitcoin, men brugte 176,3 mio. dollar på at tilbagekøbe STRC. Strategy havde allerede annonceret et program, der tillader tilbagekøb af digital-credit-værdipapirer for op til 1 mia. dollar. Et tilbagekøb af præferenceaktier kan derfor ses som styring af finansieringsomkostninger eller køb af gældslignende forpligtelser under deres værdi – ikke nødvendigvis som et opgør med bitcoin-akkumulering. 34

• Interesser og incitamenter: Strategys bitcoinrelaterede almindelige aktier og præferenceaktier giver selskabet og dets aktionærer betydelig opadgående eksponering, hvis bitcoin stiger. Det gør ikke investorguiden ugyldig, men investorer bør læse markedsføringsudsagn sammen med de formelle risikodisclosures og vurdere hele kapitalstrukturen – ikke kun bitcoinreserven. Strategy oplyser selv, at de almindelige aktier absorberer den resterende volatilitet og udvikling i bitcoinbeholdningen efter kreditinstrumenterne. 10

Den rimelige konklusion er ikke, at guiden er hyklerisk, fordi Strategy ejer bitcoin. Snarere identificerer den risici, som er særligt relevante for Strategys egen model med høj koncentration i bitcoin og finansiering gennem flere typer værdipapirer. Saylors tidligere regnskabsomlægning og SEC-forlig giver desuden en særskilt grund til at granske selskabsledelse, oplysninger til markedet og påstande om kapitalstruktur grundigt.