BNP Paribas advarer: AI-gæld kan vende kreditmarkedet

AI-kapløbet handler ikke længere kun om chips, datacentre og software. Det er i stigende grad også en historie om obligationsmarkedet. BNP Paribas advarer om, at de største cloud- og teknologiselskabers voksende gældsfinansiering kan bryde den flerårige optur i virksomhedsobligationer – ikke nødvendigvis fordi selskaberne er svage låntagere, men fordi deres udstedelser kan ændre balancen mellem udbud og efterspørgsel. 3

Fra mangel på obligationer til overflod

BNP Paribas forventer, at hyperscalere – de meget store udbydere af cloud-infrastruktur – udsteder obligationer for omkring 400 mia. dollar næste år. Samtidig ventes den samlede nettotilførsel af obligationer på tværs af rentemarkederne at nå rekordhøje 3,7 billioner dollar. 10

Når investorer skal absorbere langt mere stats- og virksomhedsgæld, kan virksomhedsobligationer ikke i samme grad prissættes ud fra deres knaphed. Køberne vil typisk kræve en højere rente som betaling for at tage den ekstra risiko og binde kapitalen længere.

Det viser sig i højere renter og bredere kreditspænd – altså det ekstra afkast, en virksomhed skal betale oven på en sammenlignelig statsobligation. BNP Paribas forventer, at kreditspændene for investment-grade-obligationer udstedt i euro udvides med omkring 6 basispoint og for dollarobligationer med omkring 7 basispoint frem mod udgangen af 2026.

AI-investeringer ændrer finansieringen

De største teknologiselskaber har historisk kunnet betale en stor del af deres investeringer med løbende indtjening. Men udbygningen af AI og datacentre gør obligationsmarkedet til en vigtigere finansieringskilde.

JPMorgan Asset Management vurderer, at hyperscalere kan udstede investment-grade-obligationer for 300 mia. dollar alene det kommende år. Den bredere udbygning af datacenterinfrastruktur kan ifølge kapitalforvalteren kræve omtrent 2 billioner dollar i investment-grade-finansiering frem mod 2030. 813

Volumenerne er store nok til at påvirke hele markedet. JPMorgan vurderer, at hyperscaleres udstedelser kan nå 9 % af den samlede amerikanske dollarudstedelse af investment-grade-obligationer i 2026, mod 2 % i perioden 2022-2024.

Spørgsmålet bliver derfor ikke kun, om selskaberne kan betale deres gæld. Det bliver også, hvilken rente og hvilket kreditspænd der skal til, før investorer vil købe den voksende mængde obligationer.

Investorerne er allerede blevet mere selektive

BNP Paribas' scenarie er ikke kun teoretisk. Den Europæiske Centralbank, ECB, oplyste, at den stærke efterspørgsel efter eurodenominerede obligationer fra hyperscalere svækkedes efter midten af 2026. Dækningen af nye udstedelser faldt, og investorer begyndte at kræve større kompensation for risikoen ved højere forventede AI-investeringer og mere gældsudstedelse.

I USA havde AI-hyperscalere udstedt gæld for 220 mia. dollar pr. 10. august, ifølge BNP Paribas-data citeret af Reuters. Reuters rapporterede også tegn på investortræthed, efterhånden som den AI-relaterede gæld satte efterspørgslen på prøve. 2

JPMorgan Asset Management fandt, at hyperscalernes kreditspænd var udvidet med omkring 30 basispoint siden årets start, mod 2 basispoint for det brede amerikanske investment-grade-indeks. Korrigeret for løbetid lå hyperscalernes spænd omkring 105 basispoint, mod cirka 80 basispoint i det brede marked.

Flere banker ser samme udfordring

Prognoserne varierer, men flere markedsaktører peger på en finansieringsbølge i en usædvanlig størrelsesorden:

• Morgan Stanley anslår, at AI- og hyperscalerrelaterede udstedelser kan nå op til 400 mia. dollar i investment-grade-gæld samt 65 mia. dollar i high-yield-gæld og lån. 11
• Goldman Sachs forventer fortsat stigende obligationsudstedelser fra de store hyperscalere for at finansiere AI-investeringer, mens Reuters har beskrevet, hvordan investorer bliver mere selektive over for den voksende mængde gæld. 6
• JPMorgan Asset Management anslår, at hele datacenterøkosystemet kan kræve cirka 5 billioner dollar frem mod 2030, heraf omtrent 2 billioner dollar finansieret i investment-grade-kreditmarkedet. 13

Det beviser ikke, at en nedtur i kreditmarkedet er uundgåelig. Men det forklarer, hvorfor udstedelsesvolumen – og ikke blot selskabernes regnskaber – er blevet afgørende for udsigterne til virksomhedsobligationer.

Hvad et sent stadie i kreditcyklussen kan betyde

BNP Paribas' tese kan ses som et muligt skifte fra et marked midt i cyklussen, hvor begrænset udbud og snævre kreditspænd støtter virksomhedsobligationer, til en senere fase. Her kræver stor låntagning højere renter og større risikopræmier for at tiltrække købere.

Presset kan række ud over techsektoren. Hvis investorer bruger mere kapital på store, højt ratede udstedelser fra hyperscalere, kan mindre eller lavere ratede selskaber blive nødt til at tilbyde bedre vilkår for at konkurrere om kapitalen. Dermed kan finansiering blive dyrere i bredere dele af erhvervslivet, selv hvis den første gældsbølge kommer fra AI-infrastruktur.

Det afgørende forbehold

Advarslen er først og fremmest en risiko for værdiansættelser og markedets evne til at absorbere gælden – ikke en påstand om, at hyperscalerne automatisk er dårlige kreditværdige låntagere. Deres størrelse, indtjening og adgang til kapital kan fortsat gøre det muligt for markedet at optage betydelige udstedelser. BNP Paribas vurderer selv, at investorer kan absorbere udbuddet på kort sigt, men at det vil blive et større problem, hvis låntagningen fortsætter. 3

Udviklingen afhænger især af tempoet i nye udstedelser, hvor holdbar AI-relateret indtjening og investeringsaktivitet er, staters lånebehov og om investorernes efterspørgsel vokser i takt med udbuddet. Hvis den gør, kan markedet tilpasse sig uden et kraftigt tilbageslag. Hvis ikke, kan AI-gæld sætte punktum for den periode med meget snævre kreditspænd og relativ knaphed på virksomhedsobligationer, der har præget opturen. 3