Deutsche Bank advarer: Markederne kan undervurdere kommende renteforhøjelser

Deutsche Banks advarsel er i sin kerne enkel: Markederne kan næppe få ret i alle deres optimistiske antagelser på én gang. Investorerne priser begrænsede yderligere renteforhøjelser fra både den amerikanske centralbank, Federal Reserve (Fed), og Den Europæiske Centralbank (ECB), samtidig med at inflationen skal falde og aktie- og kreditmarkederne skal forblive robuste.

Ifølge bankens makrostrateg Henry Allen er det ikke en stabil ligevægt. Enten skal inflationspresset aftage, eller også må investorerne indregne en mere stram pengepolitik.26

Kløften mellem renteforventninger og inflation

Markedets prissætning pegede på omtrent to yderligere renteforhøjelser fra Fed frem til juli 2027 og cirka tre ECB-forhøjelser på 25 basispoint – altså 0,25 procentpoint. Det er et beskedent forløb set i lyset af de inflationsrisici, Allen fremhævede.611

Pointen er ikke, at flere forhøjelser er sikre. Men priserne på finansielle aktiver levner kun begrænset plads til det scenarie, hvor centralbankerne er nødt til at gøre mere for at få inflationen tilbage mod målet. Deutsche Banks økonomer vurderede også, efter Fed-chef Kevin Warsh understregede centralbankens inflationsmål på 2 pct., at de nye nøgletal skulle overraske markant på nedsiden for at afværge en renteforhøjelse i september.1

Råvarepriser udfordrer det rolige scenarie

Allens analyse handler ikke kun om olie, men om risikoen for et bredere inflationsstød drevet af udbuddet. Brent-olie steg fra 82,49 dollar en måned tidligere til omkring 96 dollar pr. tønde på baggrund af forstyrrelser omkring Hormuzstrædet. Samtidig nåede europæiske naturgasfutures deres højeste niveau siden starten af 2023, og priserne på sukker, hvede og majs steg også i august.511

Udviklingen udfordrer den antagelse, som synes indbygget i markedets priser: at forstyrrelserne i skibsfarten snart normaliseres, og at Brent-olien falder tilbage mod sit omtrentlige seksmånedersniveau på 83 dollar. Hvis højere energi-, fragt- og fødevareomkostninger varer ved, kan de brede sig fra benzinregningen til andre dele af økonomien og gøre centralbankernes inflationskamp vanskeligere.48

Det amerikanske ISM-indeks for betalte priser i servicesektoren nåede i august det højeste niveau i fire år. En enkelt måling afgør naturligvis ikke hverken inflationen eller Feds næste beslutning, men den passer ind i Deutsche Banks bekymring om, at prispresset kan være ved at brede sig i serviceøkonomien.17

Et meget snævert udfaldsrum for aktier og kredit

Deutsche Bank kalder det gunstige udfald et “meget snævert udfaldsrum”. Aktier og kreditobligationer kan godt klare højere realrenter – renter korrigeret for inflation – hvis væksten holder sig stærk, inflationen igen falder, og presset fra råvarepriserne letter. I dét scenarie behøver dyrere finansiering ikke straks at skade selskabernes indtjening eller kreditkvalitet.49

Men et energidrevet udbudschok kan skabe den modsatte og langt mere vanskelige kombination: højere inflation, svagere købekraft og lavere efterspørgsel. Det kan presse virksomhedernes marginer, mindske centralbankernes mulighed for at lempe pengepolitikken og gøre både aktievurderinger og kreditspænd mere sårbare.38

Risikoen er altså ikke alene højere renter. Den er, at renterne stiger – eller forbliver høje – af den forkerte makroøkonomiske grund: Inflation viser sig mere sejlivet, mens væksten samtidig svækkes.

Derfor kan en amerikansk inflationsmåling flytte markederne hurtigt

En amerikansk inflationsrapport, der kommer stærkere ud end ventet – især hvis den viser, at højere energi- og servicepriser slår bredt igennem – kan tvinge investorer til at ændre flere forventninger samtidig. Markedet kan begynde at indregne en højere rentebane og højere realrenter, samtidig med at forventningerne til selskabernes indtjening sænkes, og der kræves større kompensation for kreditrisiko.38

Det er baggrunden for Allens advarsel om en mulig brat omvurdering frem for en langsom justering. Aktie- og kreditmarkederne var positioneret til fortsat modstandsdygtig vækst og kun begrænset pengepolitisk stramning. Tegn på, at inflationen ikke falder som antaget, vil udfordre begge forudsætninger på samme tid.410

Deutsche Banks budskab til investorer er derfor, at det optimistiske udfald fortsat er muligt – men det afhænger af, at råvarepresset aftager, og at inflationen forbedres uden større skade på økonomien. Sker det ikke, kan kløften mellem markedets renteforventninger og inflationsrisikoen blive lukket via højere forventede renter, lavere priser på risikofyldte aktiver eller begge dele.26