Derfor priser markederne næsten en renteforhøjelse fra Bank of Japan ind

Markederne har hurtigt gjort en renteforhøjelse på 25 basispoint fra 1,00 % til 1,25 % til hovedscenariet ved Bank of Japans møde i september. Det skyldes ikke én enkelt overskrift eller én bestemt markedsmåling, men et sammenfald af mere høgeagtige signaler fra centralbanken, ny bekymring over yenens svækkelse og importeret inflation samt den usædvanlige fælles valutaindsats fra USA og Japan.

Der er dog grund til forsigtighed med påstanden om, at sandsynligheden er steget fra 52 % til 97 %. Det kan ikke dokumenteres af det fremlagte kildemateriale. Reuters har omtalt cirka 24 % den 30. juli, 76 % den 14. august og 75 % den 3. september. Forskellene kan skyldes tidspunktet og det instrument, der bruges til at måle forventningerne. Men retningen er klar: markedet har kraftigt omprissat chancen for en renteforhøjelse i september. 34

Bank of Japan har gjort september til en reel mulighed

I juli fastholdt Bank of Japan, ofte forkortet BOJ, styringsrenten på 1 %, men advarede samtidig for første gang om, at den underliggende inflation kunne overstige målet. Fremtidige drøftelser skulle især handle om opadgående prisrisici. Det er en væsentlig ændring i signalet: Ser centralbanken risiko for for høj inflation, bliver argumentet for at fjerne pengepolitisk stimulans stærkere. 6

Guvernør Kazuo Ueda har efterfølgende sagt, at direktionen vil drøfte renteforhøjelser – også på mødet i september – med fokus på, om inflationsrisiciene er tiltagende. Det er ikke et løfte om en forhøjelse, men det gør en passiv linje mindre sandsynlig. 5

Det samme gælder tonen i direktionen. Det høgeagtige medlem Hajime Takata har argumenteret for, at renteforhøjelser bør ske smidigt og ud fra udviklingen i økonomi og inflation, frem for efter et fast halvårligt mønster. En Reuters-rundspørge blandt økonomer viste i august, at et flertal forventede en forhøjelse til 1,25 % i september, og at markedet ser mulighed for et hurtigere tempo end den tidligere rytme på omtrent to forhøjelser om året. 2

En svag yen gør det vanskeligere at vente

Når yen falder, bliver importerede varer og energi dyrere målt i japanske yen. Det øger presset på husholdningernes købekraft og gør valutaen central i inflationsdebatten.

BOJ’s udmelding i juli kom, efter myndighederne havde handlet for at støtte yen, da valutaen nærmede sig et lavpunkt i omkring fire årtier på knap 164 yen pr. dollar. Reuters beskrev, hvordan centralbankens advarsel om inflationsrisici fulgte efter intervention mod yenens svækkelse. 617

For markedet er logikken enkel: Hvis myndighederne signalerer bekymring over yen-drevet inflation, men renteforventningerne er uændrede, kan investorer igen teste valutaen. En renteforhøjelse – eller en tydelig åbning for flere – angriber den renteforskel, som er en vigtig drivkraft bag yen-svækkelsen. Det er mere holdbart end intervention alene.

Interventionen ændrede risikobilledet

Japan og USA gennemførte den 31. juli en sjælden fælles intervention, hvor de købte yen, efter valutaens fald mod 164 yen pr. dollar. Det viste, at markant yen-svækkelse var blevet et fælles politisk problem, og at myndighederne var parate til at handle sammen ved uordnede markedsbevægelser. 1720

Intervention betyder ikke automatisk, at BOJ skal hæve renten. Valutapolitikken ligger hos Japans finansmyndigheder, mens pengepolitikken afgøres af centralbanken. Men den ændrer investorernes incitamenter: Handler, der satser på fortsat yen-fald, indebærer nu både renterisiko og en dokumenteret risiko for myndighedsindgreb.

Den amerikanske finansminister Scott Bessent har desuden sagt, at han forventer, at den japanske regering og centralbank tager skridt, der fører til en stærkere yen. Han har også sagt, at han forventer, at Ueda gør det rigtige i pengepolitikken. Det er ikke en formel instruks til en uafhængig centralbank, men det øger den markedsmæssige og politiske pris ved en overraskende blød BOJ-besked. 118

Hvorfor short-positioner i yen kan forstærke bevægelsen

Et konkret estimat på omkring 17.000 mia. yen i akkumulerede short-positioner mod yen kan ikke bekræftes af de udleverede kilder og bør derfor ikke betragtes som et fast mål for markedets eksponering. Mekanismen er dog vigtig.

En short-position i yen hænger ofte sammen med en carry trade: Investorer låner eller finansierer sig i yen og køber aktiver med højere afkast andre steder. Hvis BOJ ventes at hæve renten, bliver gevinsten ved den handel mindre. Styrkes yen, bliver positionen samtidig dyrere at lukke.

Det kan skabe en selvforstærkende proces:

1. Stigende forventninger om renteforhøjelse får investorer til at købe yen.
2. En stærkere yen øger tabene på short-positioner.
3. Lukning af positionerne kræver yderligere køb af yen.
4. Yen kan derfor stige hurtigere, end selve renteændringen ellers ville tilsige.

Det er grunden til, at USD/JPY – antallet af yen pr. dollar – kan falde kraftigt, før BOJ faktisk træffer sin beslutning. Men der er også en modsat eventrisiko: Hæver BOJ som ventet, men signalerer stor forsigtighed bagefter, kan investorer tage gevinst efter at have lukket short-positioner. Det kan give et modtræk op i USD/JPY.

Japanske renter kan få betydning langt ud over mødet

Stigende japanske statsobligationsrenter forbedrer afkastet på hjemlige aktiver relativt til udenlandske alternativer. Det kan mindske japanske investorers incitament til at søge afkast i udlandet.

Reuters rapporterede, at den 10-årige rente på japanske statsobligationer, JGB’er, nåede 3 % for første gang siden 1996, og at japanske investorer havde solgt omkring 3.000 mia. yen i udenlandsk gæld i år. Det understøtter en gradvis ændring i kapitalstrømmene, men er ikke i sig selv bevis for en hurtig og total hjemtagning af japanske investeringer.

Det gælder også den statslige pensionskasse GPIF, verdens største. En mulig drejning mod flere indenlandske aktiver bør ikke fortolkes som en umiddelbart forestående repatriering af hele fondens cirka 1,8 billioner dollar i aktiver. Reuters vurderede, at et sandsynligt skifte fra udenlandske obligationer til JGB’er snarere kunne blive omkring 80 mia. dollar og foregå gradvist, blandt andet fordi næste strategiske porteføljegennemgang først er planlagt til 2030.

Alligevel er retningen vigtig. En BOJ-stramningscyklus kombineret med højere japanske renter svækker en grundpille under den globale yen-finansierede carry trade: antagelsen om, at finansiering i yen forbliver usædvanligt billig og stabil.

Hvad det kan betyde for USD/JPY og globale aktiver

Det mest yen-positive udfald vil være en forhøjelse på 25 basispoint kombineret med formuleringer, der holder døren åben for yderligere stramninger. Det vil styrke indtrykket af, at BOJ reagerer på inflationsrisikoen og er mindre villig til at acceptere en ny bølge af yen-svækkelse. Den umiddelbare retning vil sandsynligvis være en stærkere yen og lavere USD/JPY.

En uændret rente – eller en forhøjelse, der fremstilles som en enkeltstående manøvre uden udsigt til mere – indebærer den modsatte risiko. Hvis amerikanske renter forbliver høje, og renteforskellen mellem USA og Japan ikke indsnævres meget, kan argumentet for carry trade hurtigt vende tilbage, og USD/JPY kan stige igen.

Den globale betydning ligger især i tempoet i en eventuel tilpasning. Yen-finansierede positioner kan være spredt over obligationer, aktier, kredit og vækstmarkeder. En hurtig yen-styrkelse kan derfor udløse bredere nedbringelse af gearing, hvis investorer samtidig forsøger at reducere belånte positioner.

Bundlinjen

De stigende forventninger til en renteforhøjelse i september skyldes et troværdigt skifte i fortællingen om japansk pengepolitik – ikke ét datapunkt. BOJ har fremhævet opadgående inflationsrisici, Ueda har holdt en septemberforhøjelse åbent i spil, og den fælles intervention har gjort aggressive væddemål mod yen betydeligt mere risikable. 5617

Det afgørende spørgsmål for markederne er derfor ikke kun, om BOJ hæver med et kvart procentpoint. Det er, om banken signalerer en vedvarende stramningskurs. Netop den vejledning vil afgøre, om yenens fremgang bliver en mere varig omvurdering – eller blot endnu en midlertidig pause i carry trade.