Hvad et brud under 155 kan betyde for yen-carryhandlen

Et fald i USD/JPY under ¥155 vil være vigtigt, ikke fordi tallet i sig selv er magisk, men fordi det kan blive en udløser for positionering. JPMorgan-strateger har advaret om, at yderligere yen-styrkelse forbi dette niveau kan fremskynde afviklingen af anslået 103 mia. dollar i tilbageværende shortpositioner i yen. Når handlende køber yen for at lukke tabsgivende shorts, øger det efterspørgslen efter valutaen, kan presse USD/JPY yderligere ned og udløse endnu mere short covering.

Derfor kan ¥155 forstærke bevægelsen

En shortposition i yen giver gevinst, når yenen svækkes. Stiger den hurtigt, må investorer købe yen tilbage for at lukke eller afdække deres eksponering. Det kan skabe en selvforstærkende mekanisme:

1. USD/JPY falder under et niveau, som markedet følger tæt.
2. Stop-loss-ordrer, afdækninger og marginstyring øger købene af yen.
3. Den stærkere yen gør tabene større på de resterende shortpositioner.
4. Flere aktører lukker positioner og skaber yderligere efterspørgsel efter yen.

JPMorgans omtalte interval på ¥142-146 beskriver et teoretisk udfald ved en langt bredere afvikling – ikke et basisscenarie eller en prognose. Markedet kan vende, før et sådant forløb opstår.

Positionerne er mindre, men risikoen for squeeze er ikke væk

Koordineret amerikansk-japansk intervention med køb af yen udløste et markant fald i den spekulative pessimisme over for valutaen. Gearede fonde sænkede deres nettoshort i yen fra næsten 138.000 kontrakter ved udgangen af juni til 63.600 kontrakter den 4. august, ifølge data fra den amerikanske råvaretilsynsmyndighed CFTC, som Bloomberg har omtalt. 18

Det er væsentligt, fordi mindre spekulativ positionering betyder mindre umiddelbart tvungent køb end tidligere. Men futuresdata indfanger ikke alle shortpositioner i yen eller yenfinansierede positioner på tværs af spotvaluta, optioner, swaps og bredere carry-strategier i flere aktivklasser. Bloomberg rapporterede senere, at shortpositioner knyttet til gearede fonde var faldet yderligere til 59.526 kontrakter i ugen, der sluttede 11. august. 17

Konsekvensen er, at et brud gennem ¥155 muligvis bliver mindre eksplosivt end ved toppen af den negative positionering. Men bevægelsen kan stadig blive voldsom, hvis de resterende positioner er stærkt gearede eller koncentrerede.

Hvorfor yen-carryhandlen er under pres

Den klassiske yen-carryhandel går ud på at låne billigt i yen og investere i aktiver med højere afkast i andre lande. Afkastet afhænger af tre forhold: lave japanske finansieringsomkostninger, en tilstrækkelig stor udenlandsk rentegevinst og en stabil eller svækkende yen.

Disse forhold er blevet mindre gunstige, i takt med at Japan normaliserer pengepolitikken. Stigende renter på japanske statsobligationer, JGB'er, øger alternativomkostningen ved at investere i udlandet og gør yenfinansiering mindre billig. Samtidig reducerer et mindre renteforskel mellem USA og Japan den løbende indtjeningsbuffer, der tidligere kunne opveje valutarisikoen. 65

Bank of Japan har desuden fremhævet, at de lange JGB-renter kan indeholde en større løbetids- eller risikopræmie, efterhånden som landet bevæger sig væk fra storskalalempelser. I praksis betyder det, at højere lange renter ikke kun signalerer forventninger om højere styringsrenter; de kan også afspejle den kompensation, investorer kræver for at bære renterisiko over lang tid. 4

For carryinvestorer er regnestykket enkelt: En mindre renteforskel kombineret med en mere volatil yen svækker handlen målt på risikojusteret afkast.

Sådan kan højere JGB-renter sprede sig uden for Japan

Japan er en stor nettokreditor over for udlandet. Derfor kan ændringer i japanske renter påvirke kapitalstrømme langt uden for landets grænser. Når japanske obligationer giver et mere attraktivt afkast, får japanske banker, forsikringsselskaber, pensionsfonde og andre investorer mindre incitament til at eje udenlandske aktiver. 2

En hurtigere afvikling af yenfinansieret gearing kan åbne en yderligere kanal. Investorer, der sælger udenlandske aktiver for at tilbagebetale lån i yen eller stille yderligere sikkerhed for valutatab, kan lægge pres på aktiver, der har nydt godt af billig global finansiering.

Allianz peger på et nedsidescenarie, hvor høje og volatile JGB-renter bidrager til yenledet afvikling af gearing, salg af amerikanske statsobligationer og et bredere fald i amerikanske aktier. Det er et risikoscenarie – ikke en sikkerhed – men det illustrerer, hvorfor en bevægelse i yen kan udvikle sig til en global likviditetshændelse. 1

Mulige pressede områder omfatter:

• Amerikanske statsobligationer: Repatriering af kapital eller afvikling af gearing kan i yderkanten mindske efterspørgslen eller føre til salg.
• Aktier og kredit: Investorer med tab eller krav om ekstra sikkerhed kan først reducere let omsættelige risikopositioner.
• Emerging markets og carryfølsomme aktiver: De kan være særligt sårbare, når finansieringsforhold strammes, og volatiliteten stiger.
• Valutamarkeder: Valutaer, der indgår i gearede handler, kan svinge kraftigt, når positioner lukkes.

Alternativet: Dollaren bliver stærk igen

Et brud under ¥155 betyder ikke automatisk starten på et varigt tyremarked for yen. Intervention kan ændre positionering og gøre det dyrere at satse mod yenen, men den fjerner ikke i sig selv dollarens rentegevinst. Analytikere har peget på, at yenen fortsat er sårbar, hvis Bank of Japan ikke indsnævrer renteforskellen til USA tilstrækkeligt. 3

USD/JPY kan vende op igen, hvis amerikanske renter stiger, Federal Reserve fører en strammere politik end investorer forventer, eller Japans pengepolitiske stramning bliver langsommere eller mindre omfattende end indregnet i markedet. En ny udvidelse af den forventede renteforskel mellem USA og Japan vil genskabe noget af carryhandlens appel. 35

Hvad markedet bør holde øje med efter et fald under ¥155

Det vigtigste er ikke et kortvarigt dyk under ¥155, men om faldet holder. Et vedvarende brud ledsaget af højere japanske renter, forventninger om yderligere normalisering fra Bank of Japan og fortsat reduktion i shortpositioner vil gøre en bredere afvikling af gearing mere sandsynlig.

Omvendt kan en kortvarig, interventionsdrevet styrkelse af yen uden en væsentlig ændring i de relative renter betyde, at det grundlæggende incitament til dollar-lange og yenfinansierede positioner består.

Den centrale risiko er derfor ikke niveauet alene. Det afgørende er, om valutatab, finansieringsomkostninger og behovet for sikkerhed begynder at tvinge investorer til at reducere positioner, frem for at de kan tilpasse dem frivilligt. 13