Olie, inflation og Warsh satte de globale obligationsmarkeder under pres

Et geopolitisk chok sender normalt investorer mod statsobligationer. Denne gang skete det modsatte. De fornyede kampe i Iran-konflikten pressede olieprisen over 90 dollar pr. tønde og skabte frygt for, at energipriserne ville holde inflationen høj. Det kan tvinge centralbankerne til at fastholde en stram pengepolitik – eller ligefrem hæve renterne yderligere.

Investorerne reagerede ved at sælge statsobligationer. Når obligationspriserne falder, stiger renterne, og dermed bliver det dyrere for stater, virksomheder og husholdninger at låne. 217

Obligationsudsalget blev udløst af inflationsfrygt

Markedet opfattede ikke konflikten som en klassisk situation, hvor statsobligationer automatisk fungerer som en sikker havn. Bekymringen var i stedet, at forstyrrelser i Golfen og risikoen for endnu dyrere olie ville slå igennem i den samlede inflation og gøre det sværere for centralbankerne at sænke renterne.

Brent-olien steg til lidt over 92 dollar pr. tønde efter nye amerikanske og iranske angreb, mens olieprisen på én af handelsdagene i slutningen af august steg omkring 3 procent. 2

Obligationsrenter afspejler især markedets forventninger til fremtidige renter, inflation og den kompensation, investorer kræver for at binde penge i langfristet gæld. Hvis renterne ventes at forblive høje i længere tid, kræver investorerne typisk en højere rente på obligationer med lang løbetid. Det presser priserne på allerede udstedte obligationer ned og løfter låneomkostningerne på tværs af markederne.

Flerårige rentetoppe i USA, Europa og Japan

Det kraftigste udsving kom i den lange ende af den amerikanske rentekurve:

• Renten på den 30-årige amerikanske statsobligation nåede omkring 5,32 procent – det højeste niveau siden 2007. Den intradag højeste rente blev opgjort til mellem 5,321 og 5,327 procent. 317
• Renten på den 10-årige amerikanske statsobligation steg til cirka 4,78 procent i begyndelsen af september, det højeste niveau i næsten 20 måneder. 12
• Japans 10-årige statsobligationsrente nåede det højeste niveau i 30 år, mens den toårige rente steg til det højeste niveau i 31 år i slutningen af august. 1117
• Renten på Tysklands 10-årige Bund-obligation nåede det højeste niveau siden 2011, mens den franske 10-årige rente nåede en 17-årig top. 10

Sammenligningerne er ikke helt ensartede, fordi toppene blev registreret på forskellige dage og gælder forskellige løbetider. Samlet viser de dog, at udsalget var globalt – og især ramte langfristede statsobligationer.

Hvorfor Kevin Warshs budskab fik betydning

Federal Reserves chef, Kevin Warsh, forstærkede markedets bekymring for, at inflation – snarere end svag vækst – ville dominere de kommende pengepolitiske beslutninger.

I sin tale i Jackson Hole genbekræftede Warsh den amerikanske centralbanks mål om 2 procents PCE-inflation. Han sagde samtidig, at de forhøjede priser burde være centralbankens vigtigste fokus. Det fik investorerne til at øge deres forventninger om, at de amerikanske renter kunne forblive høje eller stige yderligere.

De seneste PCE-tal gav budskabet ekstra vægt. Den samlede PCE-inflation lå i juli på 3,7 procent sammenlignet med året før, mens kerneinflationen – der ser bort fra fødevarer og energi – lå på 3,3 procent. Begge mål var dermed fortsat over Federal Reserves målsætning på 2 procent.

Tidligere tal viste det samme overordnede problem: PCE-inflationen steg 4,1 procent i de 12 måneder frem til maj, mens PCE-energipriserne steg 24 procent. Et nyt oliechok truede derfor med at forlænge et inflationsproblem, som endnu ikke var bragt ned på målet, snarere end blot at skabe en kortvarig prisstigning.

Europa blev presset af udsigten til højere renter

Den samme mekanisme bredte sig til Europa og Japan. Dyrere olie øgede risikoen for vedvarende inflation, mens konflikten svækkede troen på en hurtig diplomatisk løsning. Investorerne revurderede derfor, hvor længe de store centralbanker bliver nødt til at føre en stram pengepolitik.

I euroområdet løftede forventninger om yderligere stramninger fra Den Europæiske Centralbank de renter, investorer krævede for at holde europæisk statsgæld – især obligationer med lang løbetid. Tyskland og Frankrig registrerede markante flerårige rentetoppe, da markedet indregnede større inflations- og finanspolitiske risici. 410

Det japanske obligationsmarked kom også under pres. De stigende renter afspejlede både den globale revurdering af inflation og renter samt forventninger om, at Bank of Japan kunne fortsætte væk fra sin tidligere ekstremt lempelige pengepolitik. 1117

Aktiemarkederne mærkede også presset

De højere obligationsrenter tyngede europæiske og amerikanske aktier. Mekanismen er enkel: En højere risikofri rente øger den diskonteringsrente, der bruges til at beregne værdien af fremtidige virksomhedsindtægter. Det reducerer nutidsværdien af indtjeningen.

Samtidig bliver det dyrere for virksomhederne at finansiere sig, og obligationer kan fremstå mere attraktive end aktier, når renterne stiger.

Reuters rapporterede om pres på aktiemarkeder verden over under tidligere faser af konflikten, da olieprisen steg over 90 dollar. En optrapning i juni faldt sammen med et fald på 1,5 procent i MSCI's globale aktieindeks. 57

De tilgængelige oplysninger dokumenterer ikke en specifik, verificeret udvikling for energiselskabernes aktier i netop denne episode. Olieproducenter kan principielt drage fordel af højere råoliepriser, men et risikopræget marked udløst af krig kan påvirke både energisektoren og det bredere aktiemarked på forskellige måder. Man kan derfor ikke uden videre konkludere, at alle energiaktier klarede sig bedre.

Hvorfor de lange renter er særligt sårbare

Udsalget handlede også om staters lånebehov. Investorerne vurderede ikke kun inflation og centralbankernes politik, men også hvor meget statsgæld markedet skal absorbere – og hvilken rente der skal til for at tiltrække købere. Reuters beskrev bekymring for økonomien, krigen og de offentlige finanser, mens senere dækning koblede de høje renter til frygt for voksende statsgæld. 1

Det kan skabe en selvforstærkende effekt. Højere renter gør det dyrere at refinansiere statsgæld, der forfalder. Større renteudgifter kan øge presset på de offentlige finanser og føre til behov for yderligere låntagning. Investorerne kan til gengæld kræve en større risikopræmie for at holde langfristede obligationer, især når inflationsudsigterne er usikre.

Kilderne underbygger en øget bekymring for staters låntagning og langfristet gæld. De dokumenterer dog ikke, at en global statsgældskrise er nært forestående eller uundgåelig. Den mere umiddelbare konklusion er, at udbuddet af statsgæld, inflationsrisikoen og oliechokket forstærkede hinanden i den lange ende af obligationsmarkedet.

Det kan afgøre markedets næste træk

To udviklinger var særligt vigtige for markederne i begyndelsen af september.

For det første kunne den amerikanske jobrapport, der var ventet fredag, ændre forventningerne til Federal Reserves politik. Stærke jobtal ville gøre det lettere for investorerne at fastholde forventningen om, at centralbanken kan holde renterne høje – og dermed forlænge presset på obligationerne. En tydelig svækkelse af arbejdsmarkedet kunne derimod genoplive forventningerne om senere rentenedsættelser og give amerikanske statsobligationer lidt luft. 12

For det andet var olieprisen og konfliktens udvikling fortsat afgørende. Tidligere på året vendte rentestigningerne brat, da der kom tegn på fremgang i fredsforhandlingerne, samtidig med at økonomiske nøgletal blev svagere. Det viser, hvor hurtigt obligationsmarkedet kan skifte retning, når inflationsforventningerne falder. 6

Det centrale spørgsmål er derfor ikke blot, om konflikten udgør en geopolitisk risiko. Det er, om den udvikler sig til et langvarigt energiprisstød på et tidspunkt, hvor inflationen allerede ligger over målet, og regeringerne udsteder store mængder gæld.

Hvis olieprisen falder, og økonomiske data svækkes, kan obligationsudsalget blive rullet tilbage. Hvis energipriserne forbliver høje, og centralbankernes signaler bliver mere høgrentefokuserede, kan de høje renter fortsætte.