Novo Nordisk leverede et bedre Q2 – men Deutsche Bank ser stadig en skrøbelig væksthistorie

Deutsche Banks nedgradering af Novo Nordisk fra Hold til Sell skyldes først og fremmest en svækket langsigtet vækstcase. Banken sænkede samtidig kursmålet med 9 procent – fra 290 til 265 kroner – fordi den tvivler på, at Novo vender tilbage til reel vækst i 2027. Dertil kommer et begrænset løft fra amerikanske Medicare-recepter, tilbageslag i lægemiddelpipelinen og risikoen for et stort patentudløb længere fremme. 171819

Det centrale spørgsmål er derfor ikke længere kun, om Novo kan levere et fornuftigt kvartal. Det handler om, hvorvidt den orale Wegovy, international ekspansion og nye erstatningsprodukter kan fastholde en profitabel vækst, når semaglutid-forretningen møder hårdere konkurrence og på et tidspunkt mister patentbeskyttelse.

Hvorfor Deutsche Bank blev mere negativ

Deutsche Banks bekymringer rækker flere år frem og handler ikke om én enkelt regnskabsaflæggelse. Analytiker Emmanuel Papadakis peger på usikkerheden om et meningsfuldt comeback i 2027 og vurderer, at et muligt løft fra Medicare-recepter i USA ser begrænset ud. Banken har ifølge omtalen af nedgraderingen også reduceret sine mellemlange omsætningsforventninger med et højt encifret procenttal. 1719

Novos pipeline fylder samtidig mere i investordebatten. Ziltivekimab, en antiinflammatorisk kandidat til hjerte-kar-sygdomme, nåede ikke at reducere risikoen for hjerteanfald eller slagtilfælde i et sent klinisk studie. I Deutsche Banks vurdering er lægemidlet derfor reelt ude af billedet. 17 Investorerne reagerede også negativt på et tilbageslag for CagriSema, Novos næste generation af fedmebehandling, i forbindelse med selskabets rapportering for andet kvartal. 1

Det er vigtigt, fordi Novo har brug for nye produkter, der kan supplere eller på længere sigt erstatte væksten fra semaglutid-baserede lægemidler som Wegovy og Ozempic. Hvis pipelinen er mindre slagkraftig end tidligere antaget, får selskabet færre muligheder for at opveje lavere volumener, lavere priser og et fremtidigt tab af eksklusivitet.

Et bedre Q2 var ikke stærkt nok til at fjerne tvivlen

Novos tal for andet kvartal kunne bruges af både optimister og pessimister. Det justerede salg steg 7 procent ved konstante valutakurser, mens det justerede driftsresultat voksede 11 procent. Selskabet hævede også sin prognose for hele 2026 og forventer nu en vækst i justeret salg og justeret driftsresultat på mellem 0 og minus 6 procent ved konstante valutakurser. Det er en forbedring i forhold til den tidligere prognose. 714

Investorerne hæftede sig dog især ved de svagere signaler. Den orale Wegovy omsatte for 3,22 milliarder kroner i andet kvartal, en anelse under analytikernes forventning på cirka 3,27 milliarder kroner. 10 Forskellen var lille, men den rejste spørgsmål om lanceringens momentum, prisniveauet og hvor hurtigt pillen kan opveje presset andre steder i porteføljen.

Kombinationen af højere volumen og lavere realiserede priser er særlig vigtig. Novo oplyste, at væksten i andet kvartal delvist blev modsvaret af lavere priser, mens pris- og adgangsforhold i USA fortsat var en belastning. 14 Det gør det vanskeligere at omsætte stigende efterspørgsel efter GLP-1-behandlinger til en vedvarende indtjeningsvækst.

Derfor er 2027-comebacket under lup

Novo rapporterede et salg på 309,1 milliarder kroner i 2025. Eksterne estimater, som er omtalt i markedsdækningen, peger på en omsætning på omkring 299 milliarder kroner i 2026 og 304,25 milliarder kroner i 2027. Hvis den udvikling holder, vil et comeback i 2027 stadig efterlade salget under 2025-niveauet – snarere end at bringe Novo tilbage på den tidligere vækstkurs.

Tallene er ikke Novos egen prognose. Selskabets officielle forventning for 2026 er angivet som et interval for vækst ved konstante valutakurser, mens konsensusestimater kan ændre sig løbende. Forskellen er vigtig. Men estimaterne illustrerer Deutsche Banks bekymring for, at en tilbagevenden til vækst kan blive både beskeden og forsinket.

Kina er en mulighed – men Eli Lilly er allerede på banen

Kina kan blive et nyt marked for oral Wegovy. I august accepterede landets lægemiddelmyndighed Novos ansøgning om markedsføring af pillen. Det bringer produktet videre i den regulatoriske proces, men er ikke det samme som en godkendelse eller en kommerciel lancering. 3

Muligheden kan blive betydelig. J.P. Morgan vurderer, at Kinas marked for GLP-1-behandlinger til vægtkontrol kan nå 30 milliarder yuan inden for fem til syv år. Det er dog en ekstern prognose og ikke et garanteret resultat. 6

Novo træder heller ikke ind på et ubesat marked. Eli Lilly har også indsendt en ansøgning om oral orforglipron i Kina og har oplyst, at lægemidlet muligvis kan lanceres allerede i slutningen af 2026 eller begyndelsen af 2027. 34 Kina kan derfor blive en vigtig vækstmulighed, men også et sted, hvor den konkurrence, der allerede presser Novo andre steder, bliver endnu hårdere.

Det vil investorerne holde øje med nu

Novo Nordisks Capital Markets Day den 21. september 2026 skal dække selskabets strategi, forskning og udvikling, drift og finansielle resultater. Investorerne vil især lede efter svar på fire praktiske spørgsmål:

• Kan den orale Wegovy fastholde efterspørgslen uden at koste for meget på prisen?
• Hvornår kan en kinesisk godkendelse og lancering begynde at bidrage mærkbart til omsætningen?
• Har Novos pipeline produkter, der er tilstrækkeligt differentierede til at konkurrere med Eli Lilly og andre GLP-1-udviklere?
• Hvordan vil ledelsen erstatte semaglutid-indtægter, når patentbeskyttelsen svækkes?

Kursfaldet i sig selv beviser ikke, at Novo Nordisk nødvendigvis skal falde yderligere. Deutsche Banks Sell-anbefaling afspejler snarere en mere specifik vurdering: Der er endnu ikke tilstrækkeligt stærke beviser for, at oral Wegovy og Kina kan skabe en holdbar vækst, før konkurrence, prispres og patentudløb rammer kerneforretningen.