USA og Japan forsøgte at bremse yenens kollaps – men effekten blev kortvarig

Den 31. juli greb USA og Japan usædvanligt samordnet ind på valutamarkedet for at købe yen. Det skete, efter at den japanske valuta var faldet til næsten 164 yen pr. dollar – det svageste niveau i omkring 40 år.

Yenen steg kraftigt umiddelbart efter indgrebet, helt op mod 155 yen pr. dollar. Men meget af fremgangen forsvandt igen, og kursen bevægede sig senere tilbage mod 160. Operationen blev derfor både et stærkt politisk signal om amerikansk-japansk samarbejde og en påmindelse om, hvor svært det er at vende et valutapres, der skyldes grundlæggende økonomiske forhold. 25

Hvad gjorde landene – og hvor meget brugte de?

• Japans finansministerium købte yen ved at sælge aktiver i udenlandsk valuta.
• USA's finansministerium handlede gennem Federal Reserve Bank of New York. Her blev euro fra finansministeriets Exchange Stabilization Fund solgt, mens der blev købt yen. Det var altså ikke et almindeligt salg af dollar for at svække den amerikanske valuta. 6
• Japan oplyste efterfølgende, at landet havde brugt rekordstore 15,4 billioner yen – cirka 96,5 milliarder dollar – på valutaintervention i perioden fra 30. juli til 26. august. En anden opgørelse satte beløbet til omkring 98,7 milliarder dollar. Tallene dækker dermed en længere periode end selve den første fælles handelsdag. 23
• USA har ikke offentliggjort det endelige beløb. Et fotografi af finansminister Scott Bessents notater viste imidlertid teksten om at købe japanske yen for 5-10 milliarder dollar. Det bør ses som en indikation af det planlagte beløb – ikke som en officiel bekræftelse af, hvad USA faktisk brugte. 57

Den fælles operation var den første amerikansk-japanske intervention for at købe yen siden 1998. Det var samtidig første gang siden 2011, at USA deltog i en koordineret valutaintervention med Japan. 348

Hvorfor blandede Washington sig – når Trump-administrationen ønsker en svagere dollar?

USA's umiddelbare mål var ikke at føre en permanent politik for en stærk yen. Målet var at bremse et kaotisk kursfald og en spekulativ bevægelse, som kunne sprede sig fra valutamarkedet til japanske statsobligationer og de globale finansieringsmarkeder. 12

Det kan godt eksistere side om side med Trump-administrationens ønske om en mindre overvurderet dollar, der kan forbedre amerikanske producenters konkurrenceevne. Washington kan foretrække en svagere dollar i brede og ordnede markedsbevægelser, men samtidig modsætte sig et pludseligt kollaps i yenens værdi, hvis det destabiliserer en vigtig allieret og stor indehaver af amerikanske aktiver.

At USA finansierede yen-købet ved at sælge euro frem for dollar, understøtter netop billedet af et målrettet stabiliseringsindgreb – ikke en generel kampagne for at devaluere dollaren. 6

Bessents bekymring: en svag yen kan sprede sig til resten af markedet

Bessent har advaret om, at uordnede bevægelser i yen kan få konsekvenser langt uden for Japan. En kraftigt faldende yen kan:

• få andre lande til at forsøge at svække deres egne valutaer for at bevare konkurrenceevnen,
• tvinge gearede investorer til hurtigt at lukke positioner, der er finansieret med billige yenlån,
• få japanske pensionskasser, banker og andre investorer til at sælge aktiver i udlandet – herunder potentielt amerikanske statsobligationer.

Sådanne salg kan presse renterne på amerikanske statsobligationer op og dermed gøre det dyrere for USA at låne. En hurtig afvikling af positioner på tværs af landegrænser kan desuden skabe smittevirkninger, der analytisk kan minde om dynamikken under den asiatiske finanskrise i 1997-98. Sammenligningen er en beskrivelse af en mulig markedsmekanisme, ikke en prognose om en ny krise. 12

Hvorfor forsvandt yenens fremgang igen?

En valutaintervention kan flytte kursen hurtigt, men den fjerner ikke nødvendigvis årsagen til presset. Den vigtigste grundlæggende faktor er renteforskellen mellem Japan og USA.

Investorer kan fortsat låne billigt i yen og placere pengene i dollaraktiver med højere rente. Denne såkaldte carry trade – en strategi, hvor man udnytter forskellen mellem en lav lånerente og et højere investeringsafkast – vil fortsat være attraktiv, medmindre:

• Japan hæver renterne mærkbart,
• amerikanske renter falder,
• eller markederne får en vedvarende forventning om, at yenen vil stige.

Interventionen kan ligefrem have gjort carry trade en anelse mere attraktiv. Når myndighederne viser, at de vil forhindre et ukontrolleret yenfald, kan investorer opleve mindre risiko for et pludseligt, ekstremt kursudsving. Det kan gøre det tryggere at finansiere investeringer i højere forrentede aktiver med yen. Det er en sandsynlig mekanisme – ikke et tegn på, at myndighederne havde til hensigt at støtte carry trade.

Efter den første kursstigning vendte markedets opmærksomhed derfor tilbage til renteforskellen og de øvrige økonomiske forhold. 23

Kan Tokyo fortsætte forsvaret af yenen i efteråret?

Japan råder over store likvide valutareserver – omkring 1,1 billion dollar – men reserverne er ikke en ubegrænset pulje af kontanter. Gentagne interventioner i samme størrelsesorden kan tømme de aktiver, der hurtigt kan omsættes, langt hurtigere end det samlede reservetal antyder.

Hvis kontanter og kortfristede valutaaktiver ikke rækker, kan Japan blive nødt til at sælge amerikanske statsobligationer eller andre dollaraktiver for at skaffe midler til nye yen-køb. Et muligt niveau på omkring 130 milliarder dollar er et estimat og ikke en officiel udløser for et salg. Pointen er, at store obligationssalg kan presse de amerikanske renter op på et tidspunkt, hvor Washington ønsker stabile finansieringsforhold.

Det gør fortsat amerikansk deltagelse betinget. USA kan støtte målrettet stabilisering på valutamarkedet, men vil næppe bakke op om et forsvar, der i væsentlig grad forstyrrer markedet for amerikanske statsobligationer. Japans store beholdning af udenlandske aktiver er netop årsagen til, at uro på japanske markeder kan få globale konsekvenser. 2

En mulig sikkerhedsventil fra Federal Reserve

En dollar-likviditetsordning fra Federal Reserve kan give Japan mere spillerum. Den såkaldte FIMA Repo Facility gør det muligt for udenlandske monetære myndigheder at skaffe dollar mod sikkerhed i amerikanske statsobligationer i stedet for at sælge obligationerne direkte.

På den måde kan Japan få adgang til de dollar, der er nødvendige for at købe yen, uden samtidig at sende store mængder amerikanske statsobligationer ud på markedet. Bessent har udtrykkeligt opfordret til at udvide Federal Reserves ordning for udenlandske centralbanker og andre monetære myndigheder. 1

Interventionen købte tid – men løste ikke problemet

Den fælles amerikansk-japanske aktion viste, at Washington er villig til at hjælpe Tokyo med at begrænse et uordnet valutafald, især hvis alternativet er uro på obligations- og finansieringsmarkederne. Men den ændrede ikke den økonomiske motor bag yenens svækkelse.

Den afgørende prøve bliver derfor, om Japan følger op med en troværdig kurs mod højere indenlandske renter og større tillid til landets finans- og pengepolitik. Uden en sådan ændring risikerer interventioner at blive dyre fartbump snarere end et varigt gulv under yenen.