Derfor mener BIS, at stablecoins ikke kan bære hverdagens betalinger i stor skala

Pablo Hernández de Cos’ budskab i Jackson Hole var ikke, at stablecoins er uden anvendelse. Hans pointe var, at deres nuværende konstruktion gør dem til et svagt fundament for et universelt betalingssystem til daglig brug. I stedet ser han tokeniserede bankindskud – knyttet til kommercielle banker og i sidste ende afregnet i centralbankspenge – som en mere troværdig vej til at modernisere betalinger uden at svække tilliden til penge. 2

BIS’ grundlæggende test for digitale penge

De Cos tog udgangspunkt i to egenskaber: en fælles regningsenhed og pengenes enhedspræg. Det sidste betyder, at forskellige former for penge i samme valuta skal kunne bruges indbyrdes til samme værdi og i sidste ende indløses til centralbankspenge. En modtager bør ikke først skulle undersøge, hvilken bank eller privat udsteder der står bag betalingsmidlet. 2 9

Det princip er let at overse i det eksisterende banksystem. Bankindskud kan bruges på tværs af økonomien, fordi centralbankernes afviklingsinfrastruktur understøtter omveksling til den suveræne valutaenhed til pari. Tokeniserede indskud skal bevare denne struktur, men samtidig gøre betalinger mere programmerbare og potentielt hurtigere. 10 12

Hvorfor stablecoins har svært ved at skalere

Fragmentering kan bryde pengenes enhedspræg

Stablecoins er private fordringer udstedt af forskellige virksomheder. Hvis betaleren har én type token, mens modtageren kun accepterer en anden, kan betalingen kræve et salg på et sekundært marked i stedet for en direkte overførsel til pari. Det skaber risiko for prisafvigelser, besværlig indløsning og usikkerhed om, hvorvidt én digital dollar eller euro reelt behandles på samme måde som en anden. 2 10

BIS’ bekymring handler derfor om mere end kortsigtede kursudsving. Spørgsmålet er, om privat udstedte tokens kan fastholde den antagelse, som det monetære system bygger på: at penge accepteres bredt og til samme værdi. BIS har tidligere advaret om, at stablecoins kan afvige mindre fra pari under normale forhold og markant mere, når markedet er under pres. 5

Separate blockchains begrænser samspillet

Stablecoins fungerer også på netværk, som ikke automatisk deler likviditet, afvikling eller tekniske standarder. En token på én blockchain kan derfor ikke nødvendigvis bruges direkte på en anden. Broer mellem netværk kan skabe forbindelse, men de tilføjer tekniske afhængigheder og nye risici i stedet for automatisk at give problemfri interoperabilitet. 5 11

I et betalingssystem til massemarkedet skal brugerne kunne sende og modtage penge på tværs af platforme med sikkerhed for, hvornår betalingen er endelig. Fragmenteringen kan gøre oplevelsen mere sammenlignelig med at udveksle aktiver mellem forskellige netværk end med at bruge ét samlet pengesystem. 9

Kontrollen med økonomisk kriminalitet kan blive ujævn

De Cos fremhævede også udfordringer med finansiel integritet på offentlige, tilladelsesfrie blockchains. Pseudonym aktivitet, selvforvaltede wallets og direkte overførsler fra wallet til wallet kan gøre det vanskeligere at håndhæve regler mod hvidvask og finansiering af terrorisme ensartet end i et overvåget, kontobaseret system. 2 7

Det betyder ikke, at alle stablecoin-transaktioner er ulovlige eller umulige at overvåge. Argumentet er, at et betalingsmiddel, der skal blive systemisk vigtigt, bør have robuste kontrol- og modstandsdygtighedsmekanismer indbygget i selve designet – ikke være afhængigt af uensartede kontroller i netværkets yderkanter.

Bekymringen for den monetære suverænitet

Stablecoins knyttet til udenlandske valutaer kan blive udbredt i økonomier, hvor den nationale valuta opleves som mindre attraktiv eller mindre stabil. De Cos advarede om, at det kan fremme et skifte væk fra landets egen regningsenhed og svække den monetære suverænitet. 2

Bekymringen gælder især dollarbaserede tokens. En større udbredelse kan give flere adgang til dollarbaserede betalinger, men samtidig gøre nationale pengesystemer mere afhængige af en fremmed valuta og af private udstederes reserver og indløsningsordninger.

Her adskiller BIS’ synspunkt sig fra den mere optimistiske amerikanske politiske argumentation. USA’s finansminister Scott Bessent har sagt, at dollar-stablecoins kan styrke dollarens internationale rolle og øge efterspørgslen efter amerikanske statsobligationer, som fungerer som sikkerhed bag tokens. De Cos anerkendte, at reservebaserede stablecoins kan understøtte efterspørgslen efter statspapirer og muligvis sænke staters finansieringsomkostninger. Han satte dog denne mulige fordel op imod risikoen for svækket monetær suverænitet og øget finansiel ustabilitet. 2

Et muligt pres på bankernes finansiering

Hvis mange brugere flyttede almindelige bankindskud over i stablecoins, kunne det ændre den måde, bankerne finansierer sig på. Indskud er en vigtig kilde til relativt stabil og billig finansiering. Hvis kunderne flyttede store beløb ud, kunne bankerne få højere finansieringsomkostninger og sende dem videre som dyrere eller mere konjunkturfølsomme lån til husholdninger og virksomheder. 2

Dette er en central afvejning i den politiske debat. Stablecoins kan skabe efterspørgsel efter sikre statsaktiver, men en bred udbredelse kan også ændre bankernes rolle som kreditformidlere og påvirke adgangen til lån. BIS ser derfor virkningerne som noget, myndighederne skal overvåge – særligt i perioder med markedsuro – snarere end som en entydig effektivitetsgevinst. 2

En arbejdsdeling – ikke nødvendigvis et forbud

De Cos foreslog ikke nødvendigvis at afskaffe stablecoins. Han skitserede snarere en arbejdsdeling. Tokeniserede indskud skulle håndtere størstedelen af de almindelige daglige betalinger inden for den eksisterende toleddede pengestruktur: Kommercielle banker stiller penge til rådighed for offentligheden, mens centralbanker leverer afviklingsaktiverne og den grundlæggende monetære forankring. 2 6

Stablecoins kan fortsat få mere afgrænsede eller specialiserede anvendelser, hvis deres udformning passer til formålet, og reguleringen er tilstrækkelig stærk. BIS’ synspunkt er dog, at det centrale betalingssystem bør baseres på instrumenter, som sikrer paritet, endelig afvikling og bred interoperabilitet.

Tokeniserede indskud har også uløste problemer

BIS’ foretrukne alternativ er ikke færdig infrastruktur. Tokeniserede indskud skal selv overvinde opsplittede platforme, forskellige standarder og uafklarede spørgsmål om styring. Et velfungerende system kræver også klare juridiske regler om, hvornår en afvikling er endelig, kompatible dataordninger og stabil adgang til centralbankspenge på programmerbare platforme. 2 7

Det er en vigtig nuance. Debatten handler ikke om stablecoins over for en færdig erstatning, men om forskellige monetære arkitekturer. Begge modeller kræver teknisk, juridisk og regulatorisk arbejde, før de kan understøtte betalinger i stor skala.

Den praktiske konklusion

De Cos’ argument kan koges ned til ét princip: Innovation i betalinger bør gøre overførsler hurtigere og mere programmerbare uden at svække de egenskaber, der gør penge troværdige. Stablecoins viser, at digitale aktiver kan understøtte nye betalingsfunktioner, men BIS mener, at de nuværende modeller ikke pålideligt sikrer pengenes enhedspræg, interoperabilitet og ensartede værn mod økonomisk kriminalitet i stor skala. 2 7

Tokeniserede indskud fremstilles som et stærkere fundament, fordi de kan kombinere programmerbar betalingsteknologi med kommercielle bankindskud og afvikling i centralbankspenge. Stablecoins kan eksistere side om side med dette system, men sandsynligvis i en mere begrænset rolle. Om tokeniserede indskud kan indfri løftet, afhænger dog af, om deres egne udfordringer med interoperabilitet, styring og juridisk afvikling bliver løst.