Hvorfor Lars Klingbeil mener, at Iran-krigen presser obligationsrenterne op

Lars Klingbeils forklaring er, at den seneste globale stigning i statsobligationsrenter ikke bare handler om Tysklands finanspolitik. Ifølge den tyske finansminister og vicekansler er udviklingen en afsmittende effekt af Iran-konflikten: Krigen har øget den globale usikkerhed, presset energipriserne op og genantændt frygten for vedvarende inflation. Det kan gøre det dyrere for stater at låne på tværs af markeder. 14

Argumentet forbinder tre udviklinger: strammere olieforsyninger gennem Hormuzstrædet, en mere persistent inflationsrisiko og et udsalg af langfristede statsobligationer. Det er også med til at forklare, hvorfor Tysklands finanspolitiske udsigter er blevet svækket. Men krigsrisikoen har ikke erstattet de eksisterende bekymringer om underskud, gæld, obligationsudbud, vækst og pengepolitik – den har snarere forstærket dem. 1

Sådan nåede energichokket obligationsmarkedet

Hormuzstrædet er en central rute for energitransport fra Mellemøsten. Da skibstrafikken gennem strædet faldt, og en genåbning blev mere usikker, begyndte oliemarkedet at indregne en større risiko for langvarige forsyningsforstyrrelser. Reuters rapporterede, at råolie- og produktstrømmene gennem Hormuz var faldet kraftigt fra gennemsnittet før krigen, mens Brent-olien stabiliserede sig omkring 90 dollar pr. tønde, fordi markedsdeltagerne overvejede, om restriktionerne kunne vare i månedsvis.

Højere olie- og brændstofpriser kan slå igennem på den samlede inflation og på inflationsforventningerne. For obligationsinvestorer øger det risikoen for, at centralbankerne må holde renterne høje i længere tid eller får mindre plads til at sænke dem. Langfristede obligationer er særligt følsomme, fordi deres priser afspejler forventninger til inflation og renter mange år frem.

Det skaber en omvendt pris-rente-bevægelse: Når investorer sælger eksisterende obligationer, falder deres priser, mens renterne stiger. Den amerikanske 30-årige statsobligationsrente nåede intradag 5,321 procent den 18. august – det højeste niveau siden juni 2007 – mens investorerne vurderede konfliktens inflationskonsekvenser. Tysklands 30-årige statsobligationsrente nåede ifølge rapporter baseret på markedsdata 3,79 procent, det højeste niveau siden 2011. 1

Derfor kom aktier også under pres

Det samme chok rammer aktier gennem to kanaler. Højere energiomkostninger kan presse virksomhedernes indtjening og mindske husholdningernes købekraft. Samtidig øger højere obligationsrenter den diskonteringsrente, der bruges til at værdisætte fremtidige virksomhedsindtægter. Det kan sænke aktiekursernes værdi.

Bekymringerne blev tydelige, da oliepriserne steg, og Wall Street faldt, fordi investorerne blev mindre overbeviste om, at en aftale kunne stabilisere regionen og genåbne Hormuzstrædet. Europæiske aktier og aktiefutures kom også under pres, da investorerne revurderede inflationsudsigterne. 19

Markedsreaktionen var derfor bredere end en ren omprisning af obligationer. Investorerne vurderede samtidig udsigterne til svagere vækst, højere inputomkostninger og risikoen for, at centralbankerne ville føre en stram pengepolitik i længere tid.

Centralbankernes dilemma: inflation eller vækst?

Konflikten skaber et vanskeligt politisk dilemma. Et udbudschok, der løfter brændstofpriserne, taler for forsigtighed med rentenedsættelser, fordi inflationen kan blive mere langvarig. Men det samme chok kan svække forbrug, produktion og investeringer – forhold, der normalt taler for lavere renter for at understøtte økonomien.

Kombinationen beskrives ofte som en risiko for stagflation: svagere vækst samtidig med højere inflation. Reuters rapporterede, at centralbankchefer mødtes på et tidspunkt, hvor en langvarig lukning af Hormuzstrædet, stigende oliepriser og et udsalg af langfristede amerikanske obligationer satte markederne under pres.

For pengepolitikken er det afgørende spørgsmål, om energichokket bliver midlertidigt, eller om det sætter sig fast i lønninger, priser og forventninger. Den tilgængelige rapportering viser, at markederne frygtede det sidste, men den fastslår ikke, at konflikten alene vil afgøre de fremtidige rentebeslutninger.

Hvorfor Tysklands finanspolitiske udsigter blev svækket

Klingbeil koblede også konflikten til lavere tysk vækst og dermed lavere forventede skatteindtægter. Logikken er særlig relevant for Tyskland, fordi landets producenter er følsomme over for energipriser: Dyrere brændstof og elektricitet kan reducere produktion, overskud og beskæftigelse og dermed svække skattegrundlaget. 37

Det tyske skatteråd nedjusterede efterfølgende forventningen til de samlede skatteindtægter i perioden 2026-2030 med 87,5 milliarder euro i forhold til den tidligere prognose. Rådet forventede, at forbundsstatens indtægter i 2026 ville blive omkring 382 milliarder euro – cirka 9,9 milliarder euro under den tidligere vurdering.

Andre rapporter opgjorde det samlede hul for forbundsstaten frem til 2030 til omkring 52,3 milliarder euro. Forskellen afspejler, om man ser på forbundsstaten alene eller på det bredere tal for forbund, delstater og kommuner. Nedjusteringen lægger yderligere pres på et budget, der allerede er udfordret af underskud og konkurrerende udgiftskrav.

Klingbeil præsenterede tallene som et mål for krigens økonomiske omkostninger. En ændret skatteprognose er dog ikke et præcist regnskab for én enkelt begivenhed. Den bygger også på antagelser om vækst, energipriser, handel og andre økonomiske forhold. Konflikten bør derfor forstås som et stort ekstra chok – ikke nødvendigvis som den eneste årsag til Tysklands forværrede finanspolitiske situation. 1

Hvad USA's finansministerium gjorde for at dæmpe de lange renter

Det amerikanske finansministerium reagerede på udsalget i den lange ende af obligationsmarkedet ved at øge de planlagte tilbagekøb af langfristede nominelle kuponobligationer. Beløbet blev hævet til mindst 4 milliarder dollar pr. operation fra 2 milliarder dollar. Det skulle øge kvartalets planlagte køb med mindst 14 milliarder dollar.

Tilbagekøb kan understøtte markedslikviditeten ved at skabe ekstra efterspørgsel efter de obligationer, som investorer forsøger at sælge. Meldingen sendte i første omgang de lange renter globalt ned: Den amerikanske 30-årige rente faldt cirka 9 basispoint umiddelbart efter annonceringen.

Lettelsen løste dog ikke det underliggende problem. Renterne steg senere igen, fordi investorerne fortsat fokuserede på inflation og omfanget af statens låntagning. Den kortvarige reaktion viser forskellen mellem et indgreb, der forbedrer markedets funktion, og en politik, der ændrer de langsigtede udsigter for finanspolitik eller inflation.

Den vigtigste konklusion

Klingbeils forklaring beskriver en tydelig transmissionskæde: Iran-konflikten forstyrrede energiforsyningerne, højere oliepriser genoplivede inflationsbekymringerne, investorer solgte langfristede obligationer, og låneomkostningerne steg. I Tyskland kom der derefter en afledt finanspolitisk effekt, da svagere vækst førte til lavere forventede skatteindtægter. 13

Det afgørende forbehold handler om årsagssammenhæng. Konflikten ser ud til at have forstærket allerede eksisterende pres på obligationsmarkedet – blandt andet bekymringer om statsgæld, underskud og fremtidige renter. USA's tilbagekøb kunne forbedre likviditeten og midlertidigt sænke renterne, men kunne ikke i sig selv fjerne de bredere risici. 1