ECB advarer om AI-rally: Aktierne kan falde, selv hvis teknologien lykkes

En amerikansk teknologinedtur kan derfor ramme Europa gennem to kanaler: direkte tab for europæiske investorer og en bredere svækkelse af tillid, finansieringsforhold og økonomisk aktivitet.

Værdiansættelser tæt på dotcom-niveauer

Et centralt mål er Shiller CAPE, også kaldet det cyklisk justerede P/E-forhold. Det sammenholder aktiekurserne med et tiårigt gennemsnit af inflationsjusteret indtjening og forsøger dermed at udjævne kortsigtede udsving.

CAPE-forholdet ligger omkring 41 og er dermed tæt på det højeste niveau siden dotcom-toppen i 2000. Tallet fortæller ikke, hvornår et fald kommer, men det viser, at investorerne betaler en usædvanligt høj pris for den langsigtede indtjening.

Amerikanske teknologi-investeringer som andel af BNP har samtidig overgået toppen fra 1990'erne. Goldman Sachs Research vurderer, at det kræver stadig mere optimistiske antagelser om fremtidige overskud at få den nuværende samlede markedsværdi til at hænge sammen med virksomhedernes fundamentale forhold.

Federal Reserve har også beskrevet presset på aktivpriserne som forhøjet. Fed-medarbejdere har peget på, at børsnoterede selskabers P/E-forhold ligger i den høje ende af det historiske interval, blandt andet drevet af forventninger om stærk indtjeningsvækst i teknologisektoren.

Det er dog vigtigt at skelne mellem kilderne: ECB har eksplicit fremført, at en korrektion er sandsynlig. De konkrete tal for CAPE, teknologi-investeringer, gæld og indeksrekorder er markeds- og analyseindikatorer, ikke dokumentation for, at Federal Reserve selv har udsendt alle disse præcise advarsler.

AI-boomet låner stadig mere

AI-kapløbet kræver enorme investeringer i datacentre, elektricitet, netværk og avancerede chips. Goldman Sachs Research har estimeret, at der allerede i 2026 er udstedt næsten 500 mia. dollar i AI-relateret gæld, mens Morgan Stanley tidligere har fremskrevet næsten 570 mia. dollar for hele året.

AI-relateret låntagning nærmede sig samtidig 15 procent af udstedelserne på markedet for obligationer med investment grade-rating. Banker og virksomheder har derfor taget mere avancerede finansieringsformer i brug for at skaffe kapital til datacentre og leverandørkæder.

Risikoen handler ikke nødvendigvis om, at de største teknologiselskaber pludselig bliver insolvente. Mange af dem har store indtægter, betydelige pengestrømme og stærkere balancer end de fleste selskaber, der var børsnoteret under dotcom-boblen.

Men gælden kan gøre systemet sværere at gennemskue. Leasing, særlige selskabskonstruktioner, private kreditfonde og projektfinansiering kan flytte en del af risikoen væk fra de store teknologiselskabers synlige balancer. Det kan gøre det vanskeligere at se, hvem der i sidste ende bærer risikoen, og hvor store refinansieringsbehovene er.

Sammenligningen med dotcom-perioden er derfor en advarsel om mulige smitteeffekter – ikke et bevis på, at dagens finansieringsmodeller er identiske med dem, der fandtes dengang.

Hvorfor boblen måske snarere vil sive ud

Der er også et mere afdæmpet scenarie. De største AI-relaterede selskaber har i dag reelle produkter, betydelige indtægter, overskud og pengestrømme. Det taler for, at markedet kan gennemgå en langvarig værdiansættelseskompression snarere end et øjeblikkeligt sammenbrud.

I det scenarie falder afkastet ikke nødvendigvis brat. I stedet vokser indtjeningen langsomt, mens aktiekurserne bevæger sig sidelæns eller korrigerer. Boblen vil med andre ord kunne sive ud frem for at briste.

Det fjerner dog ikke risikoen. Hvis investeringerne i AI-infrastruktur og renteudgifterne vokser hurtigere end virksomhedernes evne til at tjene penge på teknologien, kan selv profitable selskaber blive mødt af lavere værdiansættelser og dyrere finansiering.

Sådan kan et amerikansk fald ramme Europa

Et kraftigt udsalg af amerikanske teknologiaktier kan få flere følgevirkninger:

• husholdningernes formuer falder, hvilket kan dæmpe forbrug og tillid
• virksomheder bliver mere forsigtige med investeringer og nyansættelser
• kreditvilkårene strammes, når investorer kræver større risikotillæg
• pensionskasser, forsikringsselskaber og indeksfonde kan blive ramt af koncentrerede tab
• svagere global efterspørgsel kan forværre presset på euroområdets økonomi

ECB's bekymring er, at euroområdet kan blive hårdt ramt, selv om det ikke er centrum for AI-rallyet. Europas investorer er eksponeret mod de amerikanske giganter, og økonomien er afhængig af de globale finansielle forhold.

Mindre plads til at afbøde et chok

ECB-økonomerne peger også på, at penge- og finanspolitikken har mindre råderum end omkring dotcom-krisen. Det kan begrænse mulighederne for at reagere med store rentenedsættelser eller omfattende finanspolitiske hjælpepakker, hvis et markedsfald breder sig til realøkonomien.

Den samlede advarsel er derfor ikke en forudsigelse af en bestemt dato eller et bestemt kursmål. Den er en påmindelse om, at en teknologi godt kan være omvæltende og samtidig være omgivet af aktiekurser, gæld og finansieringsstrukturer, der er blevet for sårbare.

AI behøver altså ikke mislykkes, før AI-aktier kan falde. Det er netop dét, der gør risikoen vanskelig for investorer og centralbanker: Teknologien kan levere – men markedets forventninger kan stadig have løbet for langt foran den faktiske indtjening.