Hvorfor er yennen tilbage omkring 159 yen pr. dollar?

Med den mere enkle sammenligning fra 163 til 157 ser tilbageslaget mindre ud. Derfor varierer beregningerne. Markedets almindelige beskrivelse er dog, at yennen har mistet næsten halvdelen af de gevinster, interventionen udløste, efter at USD/JPY igen bevægede sig over 159.

Hvad gjorde interventionen?

Ved en yen-købende intervention sælger Japans finansministerium dollar fra landets valutareserver og bruger provenuet til at købe yen. Det skaber omgående efterspørgsel efter den japanske valuta og kan presse USD/JPY markant ned.

USA's deltagelse gav operationen større politisk og markedsmæssig vægt. Den koordinerede aktion blev beskrevet som den første fælles operation mellem USA og Japan, der havde til formål at styrke yennen, siden 1998. Japan og USA har samtidig sagt, at de ikke vil udelukke nye koordinerede indgreb. Det øger risikoen for investorer, der forsøger at presse kursen gennem 160-niveauet.

Den samlede størrelse er fortsat usikker. Reuters har rapporteret, at Japan brugte op til 36,58 milliarder dollar på den seneste valutaintervention. Andre beregninger – blandt andet et muligt salg af næsten 59 milliarder dollar i en operation umiddelbart før den bekræftede fælles aktion – er højere. Kilderne fastslår dog ikke ét endeligt samlet beløb for alle de relaterede transaktioner.

Interventionen kan derfor hurtigt:

• afbryde en uordnet og voldsom kursbevægelse;
• tvinge investorer med korte yen-positioner til at begrænse deres risiko; og
• signalere, at myndighederne er parate til at modvirke en overdreven eller destabiliserende svækkelse.

Det, interventionen ikke kan gøre alene, er permanent at ændre det relative afkast på yen- og dollarinvesteringer.

Carry trade er stadig yennens centrale problem

Yennen er blevet presset af forskellen mellem Japans rente og de højere amerikanske renter. Investorer kan låne eller finansiere positioner i den relativt lavt forrentede yen og placere pengene i dollaraktiver med højere afkast. Hvis valutakursen holder sig stabil, eller dollaren styrkes, kan strategien være attraktiv, selv når valutarisikoen regnes med.

Det forklarer, hvorfor gevinster efter en intervention kan forsvinde igen. Myndighedernes køb af yen skaber et kraftigt, men midlertidigt pengestrømssignal. Carry trade-strategien bygger derimod på et vedvarende økonomisk incitament. Reuters citerede analytikere for, at interventionen først og fremmest køber Bank of Japan tid – ikke nødvendigvis skaber en varig bund under yennen.

En mere holdbar styrkelse af yennen vil derfor kræve en kombination af flere forhold:

1. hurtigere eller mere troværdige renteforhøjelser fra Bank of Japan;
2. lavere forventninger til de amerikanske renter;
3. en vedvarende indsnævring af renteforskellen mellem USA og Japan; og
4. nye indgreb, hvis valutamarkedet igen bliver uordnet.

En Reuters-undersøgelse viste, at næsten 95 % af respondenterne mente, at intervention alene ikke ville kunne dæmme varigt op for yennens svækkelse. Næsten alle i denne gruppe sagde samtidig, at Bank of Japan også måtte hæve renten.

Bank of Japan er markedets vigtigste test

Markedet har hævet sandsynligheden for en renteforhøjelse fra Bank of Japan på mødet 17.–18. september markant. Reuters rapporterede, at markedsprissætningen den 13. august indikerede en sandsynlighed på omkring 76 %, mod 24 % den 30. juli. Andre markedsoplysninger placerede efterfølgende sandsynligheden tæt på 80 %.

Bank of Japan har fastholdt styringsrenten på 1 %, men centralbankens ledelse har erkendt større opadgående risici for den underliggende inflation. Mindst tre af de ni bestyrelsesmedlemmer argumenterede for, at banken muligvis måtte hæve renten hurtigere end den nuværende takt på omtrent to forhøjelser om året.

Markedspriserne pegede desuden på omkring tre yderligere renteforhøjelser på hver 0,25 procentpoint frem mod juli 2027. Det er dog markedsforventninger og ikke løfter fra centralbanken. For yennen er spørgsmålet derfor ikke kun, om Bank of Japan hæver renten én gang, men om banken kan kommunikere en troværdig kurs mod mærkbart højere renter.

Der er fortsat uenighed om timingen. Nogle analytikere forventer en tidligere forhøjelse, mens andre først ser det næste skridt senere i 2026. Usikkerheden begrænser, hvor meget yennen kan styrkes, før Bank of Japan giver markedet klarere signaler.

Vækst og inflation trækker i hver sin retning

Japans økonomi voksede i andet kvartal med en svagere end ventet annualiseret vækst på 1,1 %. Et afdæmpet privatforbrug og lavere erhvervsinvesteringer trak resultatet ned. Svag vækst kan gøre Bank of Japan forsigtig, fordi højere renter kan lægge yderligere pres på den indenlandske efterspørgsel.

Inflationen peger i den modsatte retning. Den svage yen og højere importomkostninger bidrager til prispresset, og Bank of Japan har advaret om, at den underliggende inflation kan overstige centralbankens mål. Banken skal dog vurdere, om presset er varigt og understøttet af lønstigninger – eller primært skyldes importeret energi og en svag valuta.

Det skaber en vanskelig balance. En hurtigere rentestigningscyklus kan støtte yennen, men en aggressiv reaktion på inflationen kan samtidig belaste en økonomi, der allerede viser tegn på svaghed.

Lavere Fed-forventninger hjælper yennen – indtil videre

Yennens moderate fremgang omkring 159 skyldes også, at dollaren er blevet svagere. Den 17. august indikerede futuresmarkedet en sandsynlighed på 66,9 % for, at den amerikanske centralbank, Federal Reserve, ville holde renten uændret på det næste møde. Samtidig skubbede investorer forventningerne om endnu en amerikansk renteforhøjelse længere ud i fremtiden.

Det er vigtigt, fordi yennen kan styrkes, selv uden et dramatisk kursskifte fra Bank of Japan, hvis forventningerne til amerikanske renter falder samtidig. En mere lempelig kommunikation fra Federal Reserve, svagere amerikanske nøgletal eller lavere renter på amerikanske statsobligationer vil mindske dollarens relative afkastfordel og reducere støtten til USD/JPY.

Det modsatte gælder også. Stærkere amerikanske data, nye forventninger om renteforhøjelser fra Federal Reserve eller højere amerikanske obligationsrenter kan igen give dollaren overtaget – også selv om markedet fortsat forventer en renteforhøjelse fra Bank of Japan.

Symposiet i Jackson Hole 27.–29. august bliver derfor en vigtig mulig katalysator. Enhver ændring i udsigterne for amerikansk pengepolitik kan påvirke yennen ved at ændre den renteforskel, som interventionen ikke kunne fjerne.

Kan USD/JPY nå 170?

En bevægelse mod 170 yen pr. dollar er et risikoscenarie, ikke en bekræftet prognose. Det bliver mere sandsynligt, hvis Federal Reserve fastholder en stram pengepolitik, Bank of Japan udskyder eller leverer mindre end ventet på renteforhøjelser, og interventionerne viser sig sporadiske eller ineffektive.

En vedvarende stærkere yen vil omvendt være mere sandsynlig, hvis Bank of Japan hæver renten i september og signalerer flere forhøjelser, forventningerne til amerikanske renter falder, og myndighederne igen griber ind, hvis valutamarkedet bliver uordnet. Mitsuhiro Furusawa, tidligere øverste japanske valutaembedsmand, har sagt, at en fælles intervention kan finde sted »når som helst«, samtidig med at han fremhævede betydningen af hurtigere renteforhøjelser fra Bank of Japan.

Lærdommen fra den seneste operation er derfor begrænset, men vigtig: En intervention kan standse et uordnet kursfald og købe politikerne tid, men den bestemmer ikke alene yennens langsigtede værdi. Hvis valutaen skal forblive stærk, skal markedet se en varig ændring i pengepolitikken og renteforholdet mellem Tokyo og Washington.