ECB advarer: AI-aktiernes værdi afhænger af et profitboom, der endnu ikke er kommet

Den Europæiske Centralbanks seneste analyse fremstiller AI-fremgangen på aktiemarkedet som en risiko for den finansielle stabilitet, der bør følges tæt – ikke som en entydig diagnose af en boble. Amerikanske aktieværdiansættelser målt med det konjunkturkorrigerede P/E-tal, CAPE, ligger tæt på historiske topniveauer. Samtidig afhænger argumentet for de nuværende priser i stigende grad af store fremtidige løft i omsætning, indtjening og produktivitet.

Det er en vigtig skelnen. Et marked kan godt være båret af ægte teknologiske fremskridt og stadig blive sårbart, hvis investorernes forventninger løber hurtigere end de faktiske overskud. ECB’s bekymring er derfor ikke, at AI-selskaberne er værdiløse, men at en meget stor del af dagens værdiansættelser allerede kan være baseret på et usædvanligt optimistisk scenarie.

Høje værdiansættelser møder høje forventninger

ECB’s materiale om finansiel stabilitet viser, at amerikanske aktier fortsat er højt værdisat sammenlignet med den langsigtede historik. CAPE-tallet placerer det amerikanske marked tæt på det historiske maksimum. Værdiansættelserne i euroområdet er også steget, men mindre markant.

Centralbanken har samtidig fremhævet de såkaldte “Magnificent Seven”: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia og Tesla. De syv selskaber har klaret sig betydeligt bedre end resten af markedet og har dermed været med til at drive den bredere amerikanske aktiefremgang.

Det skaber en koncentrationsrisiko. Når en lille gruppe meget store selskaber står for en stor del af udviklingen i et indeks, kan ændrede forventninger til netop disse selskaber påvirke porteføljer, som investorer ellers opfatter som veldiversificerede. Risikoen gælder derfor ikke kun specialiserede AI-fonde. De samme selskaber fylder betydeligt i de store amerikanske aktieindeks.

Derfor har Magnificent Seven forstærket rallyet

De syv selskaber er forskellige virksomheder, men de befinder sig på centrale dele af AI-investeringernes værdikæde: cloud-infrastruktur, chips, software, digitale platforme, annoncering og forbrugerteknologi. Deres størrelse betyder, at stærke regnskaber både kan løfte aktiekurserne i selskaberne selv og de indeks, hvor de har stor vægt.

ECB-data viser, hvor tydelig førerpositionen blev. I en periode, der indgik i centralbankens gennemgang fra november 2025, steg Magnificent Seven med 58 % siden 8. april, mens resten af S&P 500 steg 24 %.

En sådan overperformance kan skabe en selvforstærkende mekanisme. Stigende kurser øger de førende selskabers markedsværdi og indeksvægt, mens gode resultater får investorerne til at hæve deres forventninger. Men mekanismen virker også den anden vej: Hvis indtjeningsforventningerne bliver sat ned, kan effekten brede sig gennem indeksfonde, institutionelle porteføljer og andre investeringer, der følger amerikanske aktier.

Hvordan kan XLK stige, samtidig med at P/E-tallet falder?

Den tilsyneladende modsætning i Technology Select Sector SPDR Fund, eller XLK, skyldes nævneren i værdiansættelsen.

Fremadskuende P/E = aktiekurs ÷ forventet fremtidig indtjening

XLK steg omkring 42 % på et år i den markedsopgørelse, der indgår her, mens fondens fremadskuende P/E-tal faldt omkring 30 % ved et rapporteret lavpunkt. Fonden havde samtidig sin kraftigste 45-dages fremgang i den historik, analysen henviser til.

Det kan ske, hvis analytikerne hæver deres indtjeningsforventninger hurtigere, end aktiekursen stiger. Den lavere multipel blev i sammenligningen knyttet til en stigning på cirka 80 % i den forventede indtjening.

Tallene bør dog ikke læses som én præcis regnskabsmæssig identitet. En kursstigning på 42 % kombineret med en indtjeningsstigning på 80 % ville give et mindre fald i P/E-tallet – cirka 21 % – hvis begge målinger dækkede præcis de samme datoer, selskaber og estimater. Det rapporterede fald på 30 % ser derfor ud til at afspejle forskellige måleperioder eller forskelle i fondens sammensætning. Hovedpointen er stadig den samme: Et faldende fremadskuende P/E-tal kan skyldes hurtigt stigende prognoser og ikke, at aktiemarkedet reelt er billigt.

Hvad skal gå rigtigt, før aktierne ser “billige” ud?

En værdiansættelse baseret på fremtidig indtjening forudsætter, at prognoserne bliver til virkelighed. For AI-relaterede selskaber betyder det, at investorerne indirekte regner med en kombination af:

• vedvarende efterspørgsel efter chips, cloud-tjenester og AI-software
• store indtægter fra nye AI-produkter og -tjenester
• robuste avancer trods hård konkurrence
• fortsatte virksomhedsinvesteringer i datacenterkapacitet
• attraktive afkast på den kapital, der investeres i AI-infrastruktur

Goldman Sachs vurderer, at AI-relaterede selskaber siden slutningen af 2022 har fået omkring 27 billioner dollar lagt til deres samlede markedsværdi. Det svarer til cirka 36 % af det nuværende amerikanske aktiemarked. Ifølge Goldman Sachs kan markedsværdien stadig forklares med fremtidige profitstigninger, men det kræver mere optimistiske antagelser.

Det er den afgørende reservation ved ordet “billig”. Et lavere fremadskuende P/E-tal viser ikke, at selskaberne er billige målt på den indtjening, de allerede har leveret. Det kan i stedet betyde, at markedet indregner en meget stor fremtidig indtjeningsvækst.

En korrektion kan begynde, uden at kurserne først falder

Forestil dig, at aktiekursen står stille, mens analytikerne sænker deres indtjeningsprognoser. Så stiger det fremadskuende P/E-tal automatisk, fordi nævneren – den forventede indtjening – er blevet mindre. Investorerne kan derefter vurdere, at aktien er for dyr i forhold til de nye udsigter, hvilket kan udløse et kursfald.

Flere udviklinger kan ændre forventningerne:

1. AI-kapaciteten bliver for stor. Selskaberne kan opføre mere datacenter- og computerkapacitet, end kunderne i sidste ende får brug for. Det kan svække priserne og afkastet på investeringerne.
2. Kundernes forbrug aftager. Virksomheder kan udskyde eller reducere AI-projekter, hvis produktivitetsgevinsterne viser sig langsommere end ventet.
3. Konkurrence presser avancerne. Nye modeller, billigere computerkraft eller aggressive konkurrenter kan gøre det sværere for markedslederne at omsætte efterspørgsel til varige overskud.
4. Et bredere økonomisk chok rammer teknologiudgifterne. Lavere vækst, uro på finansmarkederne eller svækket erhvervstillid kan samtidig dæmpe investeringer og risikovillighed.

ECB har tidligere peget på, hvor følsomme AI-relaterede værdiansættelser er over for ændrede forventninger. Markedsreaktionen efter lanceringen af DeepSeek-R1 blev nævnt som et eksempel på, hvor hurtigt antagelser om AI’s kapacitet og investeringsbehov kan påvirke priserne.

ECB’s advarsel sammenlignet med Bank of England

Bank of England har brugt mere direkte formuleringer i sin sammenligning af visse amerikanske værdiansættelser med toppen under dotcom-boblen. Banken skrev, at nogle amerikanske indeksmultipler lå tæt på niveauerne fra dotcom-boblens højdepunkt. Den vurderede også, at AI-aktier i oktober 2025 udgjorde omkring 44 % af S&P 500’s markedsværdi mod cirka 26 % i slutningen af 2022.

Bank of Englands rapport om finansiel stabilitet fra juli 2026 fastslog desuden, at AI-selskabers værdiansættelser var vokset hurtigere end de brede aktieindeks, og at en høj og stigende koncentration kunne forstærke virkningen af en ny værdiansættelse.

Forskellen handler især om fokus. Bank of England fremhæver, hvor stor en korrektion kan blive, og hvordan den kan sprede sig. ECB fokuserer på, om de nuværende priser kan forsvares af fremtidig indtjening – og på, hvad der sker, hvis tilliden til den indtjeningshistorie svækkes. Begge peger på den samme sårbarhed: På et koncentreret marked kan et chok i forventningerne blive langt større end den oprindelige skuffelse.

En risiko, der skal overvåges – ikke en bekræftet boble

De tilgængelige oplysninger viser ikke, at alle AI-relaterede aktier befinder sig i en boble, eller at et krak er uundgåeligt. Mange af de førende selskaber er veletablerede virksomheder med betydelige indtægter og overskud. Det adskiller dem fra mange af de underskudsgivende selskaber, som prægede dele af dotcom-boomet.

Men profitable selskaber kan stadig være overvurderede. ECB’s advarsel er betinget: Hvis aktiekurserne fortsætter med at løbe fra den realiserede indtjening, eller hvis det forventede AI-profitboom udebliver, kan værdiansættelserne falde kraftigt. Fordi amerikanske teknologiselskaber ejes bredt af investorer over hele verden, kan en ny prissætning ramme amerikanske indeks, europæiske markeder og de bredere finansielle vilkår.

Den praktiske pointe er derfor at se længere end til den fremadskuende multipel. Investorer og analytikere bør skelne mellem indtjening, der allerede er leveret, og indtjening, der forudsætter flere år med ubrudt AI-udbredelse, store infrastrukturinvesteringer og stærke avancer. Fremgangen kan i nogen grad være rationel – men dens holdbarhed afhænger af, om overskuddene til sidst indhenter forventningerne.