Centralbanker som sidste udvej for markederne: Et moral hazard-problem på 830 mia. dollar

Basisforretningen viser risikoen

Den såkaldte cash-futures-basisforretning i amerikanske statsobligationer er et tydeligt eksempel.

I en typisk basisforretning køber en hedgefond amerikanske statsobligationer på kontantmarkedet og sælger samtidig futureskontrakter på statsobligationer. Målet er at tjene på små prisforskelle mellem de to markeder.

Strategien kan virke relativt stabil i normale tider, men positionerne er i høj grad finansieret med lån gennem såkaldte repo-aftaler – kortfristede lån, hvor obligationerne stilles som sikkerhed . Det gør handlen sårbar over for pludselige krav om mere sikkerhed og en såkaldt marginals spiral, hvor faldende priser udløser tvangssalg, som presser priserne yderligere ned.

Federal Reserve opgjorde basisforretningen til omkring 830 milliarder dollar i september 2025. Det var omtrent dobbelt så meget som den tidligere top i begyndelsen af 2020 og svarede til 35 procent af hedgefondenes samlede lange eksponering mod amerikanske statsobligationer . Hedgefondenes samlede beholdning af amerikanske statsobligationer var samtidig 2,4 billioner dollar ved udgangen af 2025 .

Federal Reserves rapport om finansiel stabilitet fra maj 2026 viste desuden, at hedgefondenes gearing var »stabil på rekordhøje niveauer« . Hvis store positioner pludselig skal afvikles, kan det derfor få konsekvenser langt ud over de enkelte fonde. Det amerikanske marked for statsobligationer er vurderet til omkring 29 billioner dollar .

Sikkerhedsnettet kan skabe mere risiko

Her opstår det klassiske moral hazard-problem. Hvis investorer forventer, at centralbanken træder til, når en handel går galt, kan de have et større incitament til at påtage sig risiko, end de ellers ville have.

En artikel fra Brookings Institution af Kashyap, Stein, Wallen og Younger foreslog i marts 2025, at Federal Reserve kunne oprette en facilitet, der i perioder med ekstrem markedsuro overtager de basispositioner, hedgefonde er tvunget til at afvikle . Tanken er, at en målrettet indsats kan være mindre forstyrrende end brede opkøb i hele markedet.

Men forslaget fjerner samtidig en af de vigtigste risici ved den gearede handel. Som en risikoanalytiker opsummerede det: »Moral hazard er en naturlig bekymring ved en politik, der fjerner den væsentligste risiko, hedgefonde står over for, når de indtager gearede cash-futures-basispositioner« .

Congressional Research Service understreger tilsvarende, at nye statslige sikkerhedsnet skal vurderes med »bevidsthed om moral hazard« . Forskning fra FDIC peger også på, at nødudlån kan have konsekvenser for risikovilligheden .

Spiralen kan dermed se sådan ud:

1. Markedsdeltagere forventer, at centralbanken vil begrænse tabene under en krise.
2. Forventningen gør det mere attraktivt at opbygge større og mere gearede positioner.
3. Positionerne bliver så omfattende, at en tvungen afvikling kan true hele markedets funktion.
4. Politikerne får behov for endnu en nødordning – hvilket kan styrke forventningen om hjælp ved næste krise.

Jagten på mere præcise værktøjer

Økonomer og politikere undersøger derfor løsninger, der kan støtte markedet uden at garantere alle former for risikotagning:

• En snæver nødordning i Federal Reserve, som kun aktiveres under ekstrem markedsstress og overtager hedgefondenes positioner under en tvungen afvikling – i stedet for at købe bredt ind i markedet .
• Højere sikkerhedskrav, såkaldte haircuts, ved repo-finansiering. Det vil kræve mere kapital eller sikkerhed bag lånene og kan dermed begrænse overdreven gearing i basisforretninger .
• Obligatorisk central clearing i markedet for amerikanske statsobligationer. Det kan gøre risikoen mere synlig og mindske ophobningen af skjult gearing .
• En mere målrettet anvendelse af det amerikanske finansministeriums tilbagekøbsprogram som et likviditetsværktøj for statsobligationer .

Ingen af løsningerne fjerner dog det grundlæggende dilemma. Myndighederne skal sikre tilstrækkelig stabilitet til at forhindre kaotiske markedsbevægelser – uden samtidig at gøre det så attraktivt at tage store risici, at den næste krise bliver mere sandsynlig.

Konklusion

Wall Street Journals pointe er ikke, at nødudlån i sig selv er en fejl. Problemet er, at centralbankernes rolle har flyttet sig fra at stille likviditet til rådighed til nødlidende institutioner til også at fungere som direkte sikkerhedsnet for markederne.

Når sikkerhedsnettet når helt ud til de mest gearede dele af finanssystemet, kan det ændre investorernes adfærd. De enorme basispositioner i amerikanske statsobligationer viser, hvordan en tilsyneladende effektiv arbitragestrategi kan blive en systemisk risiko, når den i vid udstrækning er lånefinansieret.

Udfordringen for centralbankerne bliver derfor at bryde »skyl-og-gentag«-cyklussen: at holde markederne funktionsdygtige i en krise uden at give så stærk en garanti, at den næste omgang risikotagning bliver endnu større.