Kan tokeniserede virksomhedsobligationer afløse stablecoins uden rente?

Zhu Sus argument er, at et amerikansk gældschok og højere låneomkostninger kan åbne døren for, at virksomheder udsteder regulerede virksomhedsobligationer direkte på blockchain-netværk. Indehavere af inaktive USDT eller USDC kunne ifølge tesen flytte pengene til dollar-denominerede tokens, der udbetaler obligationskuponer, i stedet for at acceptere ringe eller ingen rente.

Idéen peger på en reel udvikling. Men den springer også fra billigere finansiel infrastruktur til billigere finansiering – og fra tidlig vækst i tokenisering til en mulig trussel mod stablecoins. Den tilgængelige evidens støtter det første led langt bedre end de to andre.

Zhu Sus tese om obligationer på blockchain

Argumentet består grundlæggende af fire led:

1. Mere gældsoptagelse kan gøre traditionel virksomhedsfinansiering dyrere. Amerikanske virksomheder udsteder obligationer i et historisk højt tempo, blandt andet for at finansiere AI-infrastruktur.
2. Blockchain kan reducere friktion ved distribution og afvikling. En tokeniseret obligation kan udstedes i mindre nominelle dele, understøtte automatiske kuponbetalinger og samle oplysninger om ejerskab og administration i et fælles register.
3. Passive dollarindehavere kan søge afkast uden at forlade on-chain-økonomien. I stedet for at holde en stablecoin uden rente kan en investor købe et token, der repræsenterer virksomhedskredit, og modtage en kupon.
4. Stablecoins kan primært blive transaktionsaktiver. I dette scenarie vil USDT og USDC stadig være nyttige til betalinger, indløsninger, handel og sikkerhedsstillelse, men mindre attraktive som langsigtet kontantbeholdning.

Det er et sammenhængende markedsscenarie. Det er ikke i sig selv bevis på, at virksomheder pålideligt kan låne billigere på blockchain, eller at efterspørgslen efter stablecoins står foran et sammenbrud.

Hvad taler for idéen?

Efterspørgslen efter virksomhedsgæld er reel

Amerikanske virksomhedsobligationer for omkring 1,68 billioner dollar var udstedt frem til midten af august 2026 – næsten 27 procent mere end i samme periode året før – ifølge SIFMA-tal gengivet af Reuters. Amazon, Alphabet, Meta og Oracle havde alene udstedt obligationer for cirka 194 milliarder dollar frem til 7. juli 2026, 79 procent mere end disse selskaber udstedte i hele 2025.

Udviklingen viser, hvorfor udstedere kan være interesserede i nye finansieringskanaler. Hvis udbuddet af gæld fortsætter med at vokse, får både virksomheder og investorer større incitament til at afprøve infrastruktur, der kan sænke administrative omkostninger eller udvide distributionen.

Den rekordhøje udstedelse kan dog tolkes på to måder. Den kan være et tegn på, at traditionel finansiering bliver dyrere. Men den kan også vise, at det amerikanske kreditmarked fortsat er så dybt, at det kan absorbere enorme handler. Udstedelsen af investment grade-obligationer satte også rekord i august, hvilket understøtter den anden fortolkning.

Tokeniserede real-world assets er ikke længere kun teori

Markedet for tokeniserede real-world assets – altså traditionelle aktiver repræsenteret som tokens på en blockchain – har eksklusive stablecoins nået omkring 30 milliarder dollar eller mere, selv om analyseplatforme bruger forskellige definitioner og derfor opgør forskellige totaler. Væksten er især koncentreret i afkastgivende produkter, navnlig tokeniserede amerikanske statsobligationer og private kreditprodukter.

Det er et meningsfuldt tegn på efterspørgsel efter fastforrentede investeringer på blockchain. Institutioner og andre kvalificerede investorer vil bruge on-chain-produkter, når den juridiske struktur, opbevaringen og muligheden for indløsning virker tilstrækkeligt troværdige.

Tallet dokumenterer imidlertid ikke et bredt, frit omsætteligt marked for virksomhedsobligationer. Den ofte citerede størrelse på omkring 17 milliarder dollar henviser hovedsageligt til tokeniseret privat kredit – ikke til én samlet pulje af likvide virksomhedsobligationer, som almindelige detailinvestorer frit kan handle. Privat kredit er typisk mere skræddersyet og mindre likvid end børsnoterede obligationer og er derfor en dårlig målestok for friktionsfri adgang til virksomhedskredit.

Indien tester den operationelle gevinst

Indiens værdipapirtilsyn, Securities and Exchange Board of India (SEBI), arbejder sammen med centralbanken Reserve Bank of India (RBI) om et pilotprojekt for tokeniserede virksomhedsobligationer. Projektet skal undersøge, om en fælles digital hovedbog kan give hurtigere afvikling, samtidig overførsel af værdipapir og betaling, automatiske kuponbetalinger og lavere omkostninger til afstemning af handler.

Pilotprojektet er interessant, fordi det fokuserer på at forbedre den eksisterende markedsinfrastruktur i stedet for at antage, at blockchain automatisk skaber et nyt og likvidt marked. Det er en officiel indikation af, at tokenisering kan give operationelle fordele – men det er stadig en test, ikke et bevis på kommerciel skala.

Hvorfor tokenisering ikke nødvendigvis gør lån billigere

En obligation er stadig et værdipapir

Når ejerskab eller betalingsrettigheder lægges på en blockchain, forsvinder de juridiske forpligtelser, der følger med en virksomhedsobligation, ikke. Udstedere og mellemled skal stadig håndtere værdipapirregler, krav til investorernes adgang, begrænsninger på overdragelse, identitetskontrol, hvidvaskregler, opbevaring, oplysninger til investorer og markedsinfrastruktur.

Kravene kan begrænse kredsen af købere og gøre det umuligt at handle et token helt frit. Smarte kontrakter kan automatisere dele af administrationen, men de erstatter ikke kreditvurdering, underwriting, juridisk dokumentation eller investorbeskyttelse.

Lavere afviklingsomkostninger er kun én del af renten

En virksomheds samlede låneomkostning består af langt mere end afvikling og bogføring. Den afspejler også kreditrisiko, løbetid, likviditet, distribution, underwriting, compliance og det afkast, investorerne kræver for at påtage sig risikoen.

Tokenisering kan muligvis reducere visse omkostninger i administration og distribution. Den garanterer ikke en lavere kupon, medmindre besparelserne overstiger udgifterne til at bygge produktet – samt den likviditetspræmie, investorer kan kræve i et mindre eller uprøvet marked.

Afkast er betaling for risiko

USDT og USDC er designet til at fastholde en værdi på én dollar og bruges især til betalinger, handel og sikkerhedsstillelse. En tokeniseret virksomhedsobligation har en helt anden risikoprofil: Prisen kan ændre sig med renter, løbetid, kreditspænd og udstederens økonomiske situation.

En person, der går fra en stablecoin til en virksomhedsobligation, bytter derfor ikke bare nul procent i rente til et gratis afkast. Vedkommende bytter kontantlignende anvendelighed for en investering med rente-, kredit- og likviditetsrisiko.

Skatteregler er endnu en begrænsning. Kuponindtægter er fortsat underlagt gældende skatteregler, og salg kan udløse kapitalgevinster eller -tab. Tokenoverførsler og aktivitet i decentraliseret finans kan desuden gøre registrering af anskaffelsespriser og indberetning mere kompliceret. Tokenisering er derfor ikke i sig selv en skattemæssig genvej.

Hvad betyder det for udstedere af USDT og USDC?

Presset på stablecoin-udstedere bliver størst, hvis afkastgivende tokens bliver nemme at købe, indløse og bruge som sikkerhed. Brugere kan så vælge at holde mindre kapital parkeret i betalingsstablecoins, når sammenlignelige on-chain-produkter giver indtægt.

Det kan påvirke økonomien i stablecoin-udstedelse. Reserverne bag USDT og USDC er primært placeret i sikre dollaraktiver som amerikanske statsobligationer og korte statslige repo-aftaler, mens tokenindehaverne som udgangspunkt ikke modtager reserveafkastet direkte.

Det mest oplagte svar er dog ikke nødvendigvis at opgive stablecoins. Udstederne kan i stedet positionere dem som pengelaget i et bredere finansielt system på blockchain ved at understøtte:

• betalinger og grænseoverskridende overførsler;
• handel og sikkerhedsstillelse for marginpositioner;
• afvikling mellem tokeniserede fonde, obligationer og andre aktiver; samt
• distribution eller integration af regulerede produkter med afkast.

Det peger på sameksistens snarere end afløser. Stablecoins tilbyder likviditet og transportable dollarværdier. Tokeniserede fonde og obligationer tilbyder investerings­eksponering og afkast. Produkterne kan bruges sammen i den samme transaktion i stedet for at konkurrere om præcis den samme funktion.

Hvor meget skal Zhu Sus historik veje?

Zhu Sus baggrund er relevant for, hvor sikkert hans prognose bør præsenteres. Han var med til at grundlægge Three Arrows Capital, hvis kollaps i 2022 blev forbundet med ekstrem gearing og store tab for kreditorer, og grundlagde senere OPNX.

Historikken afviser ikke den underliggende tese om tokenisering. Den betyder dog, at læseren bør skelne mellem påstanden og personen bag den. Den stærkeste evidens kommer fra udstedelsesdata, eksisterende markeder for tokeniserede aktiver og regulerede pilotprojekter – ikke fra Zhu Sus overbevisning alene.

Konklusion

Tokeniserede fastforrentede investeringer vil sandsynligvis vokse dér, hvor de forbedrer afvikling, administration og distribution inden for en reguleret ramme. Obligationsmarkedet i USA i 2026 og Indiens pilotprojekt viser, hvorfor finansielle institutioner tester modellen.

Den stærkere påstand – at en amerikansk gældskrise snart vil få almindelige virksomheder til at udstede billigere obligationer på blockchain og få investorer til i stor skala at forlade USDT og USDC – er fortsat udokumenteret.

Tokenisering kan forbedre skinnerne under finansmarkedet. Den fjerner ikke kreditrisiko, skaber ikke likviditet fra den ene dag til den anden og gør ikke en afkastgivende virksomhedsobligation til et kontantækvivalent.