Yen-shortpositioner når 63.300 kontrakter, mens USD/JPY igen ligger over 160

De seneste positionstal peger på et marked, der fortsat hælder kraftigt mod en svagere yen. Store spekulanters netto-shortposition i japanske yen-futures steg fra 52.893 til 63.298 kontrakter i rapporten, der dækker positioner pr. 25. august – en ugentlig forværring på 10.405 kontrakter. Samtidig lukkede USD/JPY tæt på 160,07 den 28. august. 53

Kombinationen passer med den såkaldte carry trade, hvor investorer sælger eller låner yen og placerer pengene i dollar eller andre aktiver med højere rente. Strategien kan give løbende renteindtægter, så længe valutakursen er stabil eller bevæger sig i dollarens favør. Men når positioneringen bliver ensidig, kan handlen også vende brat, fordi en yen-short skal lukkes ved at købe yen.

Hvorfor positioneringen er vigtig

CFTC-tallene beviser ikke, at alle shortpositioner er en del af en carry trade. Futuresdata dækker desuden kun en del af det langt større OTC-marked for valuta. Tallene viser dog, at den spekulative eksponering blev mere negativ over for yenen, selv efter at USD/JPY igen steg over 160. 45

Det skaber en asymmetrisk risikoprofil:

• Carry-afkastet kan blive mindre attraktivt: En smallere renteforskel mellem USA og Japan vil mindske incitamentet til fortsat at være short yen.
• Shortpositioner kan blive tvangslukket: En stærkere yen gør shortpositionerne mindre rentable og kan udløse stop-loss-ordrer, marginpres og yderligere yen-køb.
• Bevægelsen kan accelerere: De første yen-køb kan presse USD/JPY ned. Det øger igen presset på andre shortpositioner og kan udløse endnu flere køb.
• Myndighedernes indgreb er fortsat en risiko: Traders, der ignorerer interventionsrisikoen omkring 160, kan blive ramt af en kraftig omprissætning, hvis japanske myndigheder vender tilbage til markedet.

Advarslen fra VT Markets er derfor plausibel i sin retning, men bør ikke opfattes som en præcis prognose. CFTC-positionering kan pege på sårbarhed over for et squeeze, men kan hverken opgøre den samlede globale carry trade eller forudsige, hvornår en vending kommer. 4

Interventionen i slutningen af juli viste, hvor hurtigt USD/JPY kan flytte sig

Risikoen er ikke kun teoretisk. Japan og USA bekræftede en sjælden, koordineret intervention, hvor de købte yen, efter at USD/JPY havde handlet omkring 164. Yenen styrkede sig efterfølgende til cirka 155,20 pr. dollar. 505156

Japans finansministerium oplyste senere, at landet havde brugt 15,4 billioner yen – svarende til omkring 96,5 mia. dollar – på valutainterventioner i perioden fra 30. juli til 26. august. 49 Indgrebet vendte ikke den overordnede valutatrend permanent: USD/JPY vendte senere tilbage tæt på 160. Men det viste, hvor hurtigt en overfyldt dollar-yen-position kan blive forstyrret.

Et nyt niveau over 160 kan derfor have to modsatrettede effekter. Det kan lokke flere investorer til at købe dollar, fordi optrenden fortsat ser intakt ud. Samtidig kan niveauet øge behovet for at afdække interventionsrisiko og et uordnet yen-rally.

Korrektion om BOJ-renten og fokus på september

BOJ's styringsrente ligger allerede omkring 1,00 %. I centralbankens meddelelse den 31. juli stod der, at renten skulle holdes omkring 1,0 %, så en rente på 1,00 % i september vil ikke være et nyt renteniveau. 24

Det centrale spørgsmål i september er i stedet, om BOJ hæver renten igen eller signalerer et hurtigere stramningsforløb på mødet den 17.-18. september. Mødedatoen fremgår af Bank of Japans officielle kalender. 17 Reuters rapporterede i midten af august, at markedet indregnede 76 % sandsynlighed for en renteforhøjelse i september. En senere Reuters-rundspørge viste, at 57 % af økonomerne forventede, at renten ville blive hævet til 1,25 %. 3835

En renteforhøjelse, som allerede er fuldt indregnet i priserne, kan have begrænset umiddelbar effekt. Den større risiko for yen-shorts opstår ved en kombination af:

1. en renteforhøjelse, der er større end forventet;
2. en melding om, at yderligere forhøjelser kan komme hurtigere end hidtil antaget; eller
3. en ændring fra BOJ samtidig med, at markedet forventer lavere amerikanske renter.

Alle tre udviklinger kan mindske det forventede afkast ved en yen-finansieret position og få investorer til at revurdere den valutarisiko, de har påtaget sig.

USD/JPY-putoptioner som alternativ til direkte yen-køb

En putoption på USD/JPY giver køberen ret, men ikke pligt, til at sælge dollar mod yen til en bestemt strikepris. Fordi USD/JPY falder, når yenen styrkes, kan en sådan option bruges til at positionere sig for en yen-genopretning.

En trader, der forventer, at USD/JPY falder fra omkring 160 mod 155, kan for eksempel købe en put med udløb efter BOJ-mødet i september. Hvis valutakursen falder under strikeprisen, kan optionen stige i værdi. Hvis USD/JPY i stedet stiger, er køberens maksimale tab som udgangspunkt den betalte præmie.

Denne begrænsede tabsrisiko adskiller en købt put fra en direkte short-dollar-position eller et uafdækket yen-køb. Handlen er dog ikke risikofri:

• optionen kan udløbe værdiløs;
• præmien kan være høj før et vigtigt centralbankmøde;
• strikepris og udløbsdato afgør, hvor stort et kursfald der kræves, før positionen bliver profitabel; og
• den implicitte volatilitet kan falde efter mødet og reducere optionens værdi, selv hvis valutakursen bevæger sig i den forventede retning.

Det praktiske valg er derfor ikke blot, om man er positiv eller negativ på yenen. Traderen skal også vurdere præmie, likviditet, timing og hvor meget af den forventede bevægelse der allerede er indregnet i optionsprisen.

Konklusion

Stigningen fra cirka 52.900 til 63.300 netto-shortpositioner i yen blandt spekulanter, samtidig med at USD/JPY ligger omkring 160, er først og fremmest et signal om positionering – ikke en selvstændig prognose. Den viser, at den negative eksponering mod yenen voksede, mens dollaren igen nåede et politisk følsomt niveau. 53

Positionerne kan fortsat være profitable, hvis renteforskellen og dollarens optrend holder. Men nedsiderisikoen bliver i stigende grad drevet af begivenheder: En høgeagtig BOJ, faldende amerikanske renter, bred risikoaversion eller en ny intervention kan få yen-køb til at udvikle sig til en kaskade af shortdækning.

Septembermødet er vigtigt, ikke fordi BOJ går fra 0,75 % til 1,00 % – styringsrenten ligger allerede omkring 1,00 % – men fordi en yderligere renteforhøjelse eller et stærkere signal om stramninger kan udfordre de antagelser, som den overfyldte handel bygger på. 2435