Hvorfor svækkede USA’s opkøb af lange obligationer dollaren?

USA’s finansministerium gav det lange amerikanske obligationsmarked et hurtigt pusterum, da det hævede loftet for udvalgte støtteopkøb fra 2 mia. til mindst 4 mia. dollar pr. operation. De lange renter faldt, dollarindekset gik 0,75 procent ned til 98,90, og yennen steg, fordi lavere amerikanske renter mindskede dollarens rente-fordel.

Markedsreaktionen var positiv på kort sigt. Men tiltaget rejste også et større spørgsmål: Var finansministeriet blot i gang med at forbedre likviditeten, eller var det begyndt at modarbejde de markedsbestemte låneomkostninger? Deutsche Banks fortolkning var væsentligt mere vidtgående end ministeriets officielle beskrivelse.

Hvad ændrede finansministeriet?

Loftet for udvalgte likviditetsstøttende opkøb blev hævet fra 2 mia. til mindst 4 mia. dollar pr. operation. Ændringen gælder almindelige kuponobligationer i segmenterne med 10-20 og 20-30 års løbetid og skal gælde fra 9. september til 4. november.

Det officielle formål er at understøtte likviditeten i lange amerikanske statsobligationer, hvor der er stor efterspørgsel fra markedet. I praksis tilbyder staten at købe flere allerede udstedte obligationer tilbage. Dermed skabes en ekstra køber i en del af markedet, som har været ramt af et kraftigt salgspres.

Der er ikke tale om en permanent nedbringelse af USA’s statsgæld eller et bredt opkøbsprogram som Federal Reserves kvantitative lempelser. Beløbet er lille i forhold til den samlede mængde amerikansk statsgæld. Timingen gjorde det dog til et vigtigt signal: Myndighederne reagerede, efter at renterne i den lange ende var steget markant.

Hvorfor vakte renten på den 30-årige obligation bekymring?

Beslutningen kom, efter at renten på den 30-årige amerikanske statsobligation var steget over 5,30 procent – et niveau, der i rapporteringen blev beskrevet som det højeste i 19 år. Stigningen var en del af et bredere udsalg af lange obligationer, hvor investorerne indregnede inflation, oliepriser, geopolitisk risiko, omfattende statslån og det afkast, de kræver for at låne penge til USA i flere årtier.

Høje lange renter påvirker mere end obligationsporteføljer. De kan gøre lån dyrere i hele økonomien, stramme de finansielle vilkår og øge statens egne finansieringsomkostninger. Finansministeriet havde derfor en interesse i at bremse en pludselig rentestigning, selv om de underliggende årsager ikke var løst.

Opkøbene nåede det kortsigtede mål. Den 30-årige rente faldt kraftigt fra den seneste top, mens også den 10-årige rente bevægede sig ned.

Hvorfor faldt dollaren, mens yennen steg?

Valutareaktionen fulgte den normale sammenhæng mellem renter og valutaer. Når amerikanske statsrenter falder, bliver dollarbaserede aktiver mindre attraktive for internationale investorer, fordi de giver et mindre merafkast sammenlignet med investeringer på andre markeder. Dollaren svækkedes efter annonceringen, mens yennen steg moderat over for den amerikanske valuta.

Bevægelsen forstærkede samtidig en allerede eksisterende tendens til dollarsvækkelse. Reuters noterede yennen til 159,32 yen pr. dollar den 19. august – væk fra det nøje overvågede niveau på 160 – selv om yennen allerede havde afgivet en stor del af de tidligere gevinster efter valutainterventionen.

Yennens udvikling kan dog ikke alene tilskrives obligationsopkøbene. USA og Japan havde for nylig interveneret for at støtte den japanske valuta, hvilket gav yennen en separat støtte. Effekten af en intervention behøver ikke være varig: En analyse fra Deutsche Bank pegede på, at yennens underliggende svaghed kræver ændrede forhold, blandt andet højere reale renter, frem for alene at blive håndteret gennem interventioner.

Deutsche Bank: En form for “Operation Twist”

Deutsche Bank beskrev udvidelsen som “meget lig” Federal Reserves tidligere Operation Twist og som en form for “blød finansiel repression”.

Sammenligningen handler om, hvordan statens finansiering fordeles på forskellige løbetider. Når finansministeriet køber lange obligationer tilbage, fjernes noget af renterisikoen – den såkaldte duration – fra markedet, hvilket kan lægge pres på de lange renter. Hvis opkøbene finansieres ved at udstede flere korte statspapirer, såkaldte Treasury bills, bliver statens effektive finansieringshorisont kortere. Deutsche Bank-analytiker George Saravelos vurderede, at der vil være behov for flere korte udstedelser for at finansiere fjernelsen af duration fra markedet.

Fortolkningen har flere mulige konsekvenser:

• Lange amerikanske obligationer kan blive mindre attraktive for udenlandske investorer. Hvis den officielle politik opfattes som et forsøg på at holde de lange renter nede, kan investorerne tvivle på, om de får tilstrækkelig betaling for renterisikoen. Deutsche Bank vurderede, at det er negativt for dollaren.
• Finansieringen kan i højere grad flyttes over i korte statspapirer. Det fjerner ikke USA’s lånebehov, men ændrer sammensætningen af den gæld, der bruges til at finansiere det.
• De finansielle vilkår kan blive lempeligere. Lavere lange renter kan støtte kreditgivningen og priserne på aktiver. Hvis vilkårene samtidig bliver lempeligere, mens inflationen forbliver høj, kan Federal Reserve dog blive nødt til at reagere med en strammere pengepolitik. Det er Deutsche Banks analytiske vurdering – ikke en bekræftet beslutning fra centralbanken.

Forskellen mellem de to beskrivelser er vigtig. Finansministeriet præsenterede ordningen som likviditetsstøtte, mens Deutsche Bank fortolkede størrelsen og timingen som tegn på, at politikerne i stigende grad er utilpasse med de høje renter i den lange ende. De to beskrivelser kan godt eksistere side om side, men de tilgængelige oplysninger dokumenterer ikke, at finansministeriet har indført en permanent politik for at undertrykke de lange renter.

Fed-referatet og oliepriserne holder usikkerheden i live

Referatet fra Federal Reserves møde i juli lagde en dæmper på den entusiastiske obligationsreaktion. Flere centralbankfolk var parate til at hæve renterne, hvis inflationen ikke faldt, og mange vurderede, at yderligere stramninger kunne blive nødvendige, hvis prispresset forblev for kraftigt.

Referatet viste dog ikke et bredt skifte mod umiddelbare renteforhøjelser. Ifølge rapporteringen anerkendte centralbankfolkene, at de finansielle vilkår allerede var blevet strammet, mens centralbankens medarbejdere forventede, at inflationen ville falde. Markedet skelnede derfor mellem, at renteforhøjelser fortsat er mulige, og at Federal Reserve aktivt forsøger at forberede investorerne på dem.

Centralbankchef Kevin Warshs begrænsede fremadrettede kommunikation øgede usikkerheden. Han lovede at holde inflationen under kontrol, men gav få konkrete signaler om, hvilke skridt Federal Reserve vil tage. Det efterlod investorerne med mindre klarhed om centralbankens reaktionsmønster.

Oliepriser og spændinger i Mellemøsten udgør samtidig en ekstra inflationsrisiko. Olien lå tæt på det højeste niveau i tre uger, mens de geopolitiske spændinger fortsatte. Det kan holde presset på renterne oppe og gøre Federal Reserves opgave vanskeligere.

To mulige veje for renter og dollar

Udviklingen afhænger af, hvilken kraft der kommer til at dominere:

1. Vedvarende inflation og dyrere olie: En mere høgeagtig fortolkning af Fed-referatet, fornyet geopolitisk uro eller højere oliepriser kan sende de lange renter op igen og midlertidigt støtte dollaren.
2. Svagere vækst eller færre renteforhøjelser: Hvis den økonomiske aktivitet aftager, eller Federal Reserve ikke leverer de renteforhøjelser, som markedet i øjeblikket har indregnet, kan renterne falde yderligere, og dollarsvækkelsen fortsætte.

I det sidste scenarie styrker opkøbsprogrammet argumentet for en svagere dollar, fordi det mindsker støtten fra de lange amerikanske renter. Yennen kan få gavn af udviklingen, men dens kurs vil også afhænge af japanske renter, fremtidig valutaintervention og styrken i den japanske økonomis underliggende forhold.

Konklusion

Finansministeriets beslutning fungerede som en kortsigtet sikkerhedsventil for obligationsmarkedet: Den bidrog til at standse udsalget af lange obligationer, sænkede de lange renter og svækkede dollaren, mens yennen steg.

Tiltaget løste dog ikke de kræfter, der udløste rentestigningen. I stedet placerede det finansministeriet og Federal Reserve i et mere følsomt politisk samspil. Finansministeriet forsøger at stabilisere de lange låneomkostninger, mens Federal Reserve skal afgøre, om inflationen kræver, at renterne forbliver høje eller stiger yderligere.

Deutsche Banks advarsel er, at opkøbene kan blive strukturelt negative for dollaren, hvis markedet opfatter dem som et forsøg på at holde de lange renter nede, samtidig med at staten i højere grad finansierer sig gennem korte statspapirer. Den første lettelse på obligationsmarkedet kan dermed godt aftage, mens den mere langsigtede debat om dollarens attraktivitet fortsætter.