Sådan blev obligationsopkøb til dollarsvækkelse

Finansministeriet beskrev programmet som likviditetsstøtte – ikke som formel kontrol af rentekurven. For markedet havde signalet dog en lignende kortsigtet effekt: Staten viste, at den var parat til at støtte likviditeten i de lange, nominelle statsobligationer.

Når en stor køber træder ind på obligationsmarkedet, kan obligationspriserne stige, mens renterne falder. Det var netop det, handlerne reagerede på. Renten på den 30-årige amerikanske statsobligation faldt næsten 10 basispoint efter udmeldingen, før den bevægede sig væk fra dagens laveste niveau.

Lavere amerikanske renter betyder alt andet lige et mindre afkast ved at holde dollarbaserede aktiver. Det gør dollaren mindre attraktiv, især når rentefaldet rammer den lange ende af rentekurven. Dollarindekset faldt 0,9 procent og nåede sit laveste niveau siden 14. maj.

Hvorfor reagerede EUR/USD så kraftigt?

Den vigtigste valutakanal var ændringen i de forventede renteforskelle mellem USA og euroområdet. Når amerikanske renter falder, bliver dollaraktiver relativt mindre attraktive. Samtidig stod forventningerne til en renteforhøjelse fra ECB allerede stærkt.

Markedet indregnede en sandsynlighed på omkring 90-94 procent for, at ECB ville hæve renten med 25 basispoint til 2,50 procent på det kommende møde, der var planlagt til 9. september.

For Federal Reserves septembermøde lå forventningen derimod kun omkring en tredjedel. En markedsopgørelse angav 34 procent, mens andre vurderinger placerede sandsynligheden omkring 30 procent.

Det gav euroen en gunstig kombination: mindre tro på en nært forestående Fed-forhøjelse, stor tiltro til en ECB-forhøjelse og et pludseligt fald i de lange amerikanske renter. Den forventede renteforskel blev dermed mindre, og dollaren blev svækket.

Hvorfor stoppede de høgeagtige Fed-referater ikke rallyet?

Referatet fra Federal Open Market Committees møde 28.-29. juli havde en høgeagtig tone. Flere medlemmer vurderede, at yderligere stramninger kunne blive nødvendige, hvis fremskridtene med at få inflationen ned gik i stå. Tre regionale Fed-chefer – Beth Hammack, Neel Kashkari og Lorie Logan – stemte imod flertallet og ønskede en renteforhøjelse på 25 basispoint.

Den faktiske beslutning var dog at holde rentemålet uændret på 3,50-3,75 procent. Afstemningen endte 9-3.

For valutahandlere var forskellen afgørende. Fed-referatet beskrev en betinget risiko knyttet til fremtidige inflationsdata, mens finansministeriets udmelding øjeblikkeligt ændrede handelsforholdene på obligationsmarkedet. Samtidig var forventningerne til en septemberforhøjelse allerede faldet fra omkring 60 procent få uger tidligere til cirka 34 procent.

Referatet var altså høgeagtigt, men det indeholdt hverken en ny rentebeslutning eller en tilstrækkelig stor ændring i markedsprissætningen til at opveje det umiddelbare rentefald og dollarsalget.

Yenens rolle i det bredere dollarsalg

Yenens styrke understøttede indtrykket af, at der var tale om et bredt dollarsalg – ikke kun et euro-rally. Yenen var blandt de store valutaer, som steg, mens de amerikanske statsrenter faldt, og dollarindekset gik kraftigt ned.

Yenen var dog en sekundær faktor. Den centrale impuls kom fra finansministeriets udmelding og dens effekt på de lange amerikanske renter. Euroens fremgang blev forstærket af, at ECB i forvejen blev vurderet som mere tilbøjelig end Fed til at levere den næste renteforhøjelse.

Hvad afgør, om euroens fremgang holder?

Rallyet er fortsat følsomt over for nye økonomiske data. Det er rente-forventningerne – og ikke obligationsopkøbene alene – der afgør, om USA's rente fordel fortsat bliver mindre.

Handlerne holdt især øje med:

• Nye amerikanske ledighedsansøgninger: Tallet fra 20. august skulle give et aktuelt indblik i, om arbejdsmarkedet fortsat er robust eller er ved at køle af.
• S&P Globals foreløbige PMI-tal: Indikatorerne skulle give nyt om vækst, priser og erhvervsaktivitet på begge sider af Atlanten.
• Udmeldinger fra ECB: Kommentarer fra ECB-medlemmer kunne bekræfte eller udfordre markedets stærke forventning om en renteforhøjelse i september.
• Taler fra Fed-medlemmer: Yderligere kommentarer, blandt andet fra St. Louis Fed-chef Alberto Musalem, kunne vise, hvor alvorligt centralbanken så på den stramningsrisiko, som blev fremhævet i referatet.

Stærke amerikanske nøgletal eller markant høgeagtige Fed-udmeldinger kan sende de amerikanske renter op igen og give dollaren noget af støtten tilbage. Omvendt vil svagere amerikanske data eller fortsat bekræftelse af ECB-forventningerne understøtte en eurovenlig og dollarnegativ handel.

Konklusion

Euroen steg, fordi USA's større opkøb af lange statsobligationer var med til at presse de amerikanske langfristede renter ned på et tidspunkt, hvor markedet allerede indregnede en ECB-forhøjelse langt mere aggressivt end en Fed-forhøjelse.

Det indsnævrede den forventede renteforskel og svækkede dollaren. Fed-referatet havde betydning, men budskabet var betinget og beskrev et tidligere møde. Finansministeriets udmelding ændrede derimod straks den handlede rentekurve. Derfor var obligationsreaktionen og det efterfølgende dollarsalg den dominerende forklaring på euroens stigning på mere end 0,8 procent.

Sådan blev obligationsopkøb til dollarsvækkelse

Finansministeriet beskrev programmet som likviditetsstøtte – ikke som formel kontrol af rentekurven. For markedet havde signalet dog en lignende kortsigtet effekt: Staten viste, at den var parat til at støtte likviditeten i de lange, nominelle statsobligationer.

Når en stor køber træder ind på obligationsmarkedet, kan obligationspriserne stige, mens renterne falder. Det var netop det, handlerne reagerede på. Renten på den 30-årige amerikanske statsobligation faldt næsten 10 basispoint efter udmeldingen, før den bevægede sig væk fra dagens laveste niveau.

Lavere amerikanske renter betyder alt andet lige et mindre afkast ved at holde dollarbaserede aktiver. Det gør dollaren mindre attraktiv, især når rentefaldet rammer den lange ende af rentekurven. Dollarindekset faldt 0,9 procent og nåede sit laveste niveau siden 14. maj.

Hvorfor reagerede EUR/USD så kraftigt?

Den vigtigste valutakanal var ændringen i de forventede renteforskelle mellem USA og euroområdet. Når amerikanske renter falder, bliver dollaraktiver relativt mindre attraktive. Samtidig stod forventningerne til en renteforhøjelse fra ECB allerede stærkt.

Markedet indregnede en sandsynlighed på omkring 90-94 procent for, at ECB ville hæve renten med 25 basispoint til 2,50 procent på det kommende møde, der var planlagt til 9. september.

For Federal Reserves septembermøde lå forventningen derimod kun omkring en tredjedel. En markedsopgørelse angav 34 procent, mens andre vurderinger placerede sandsynligheden omkring 30 procent.

Det gav euroen en gunstig kombination: mindre tro på en nært forestående Fed-forhøjelse, stor tiltro til en ECB-forhøjelse og et pludseligt fald i de lange amerikanske renter. Den forventede renteforskel blev dermed mindre, og dollaren blev svækket.

Hvorfor stoppede de høgeagtige Fed-referater ikke rallyet?

Referatet fra Federal Open Market Committees møde 28.-29. juli havde en høgeagtig tone. Flere medlemmer vurderede, at yderligere stramninger kunne blive nødvendige, hvis fremskridtene med at få inflationen ned gik i stå. Tre regionale Fed-chefer – Beth Hammack, Neel Kashkari og Lorie Logan – stemte imod flertallet og ønskede en renteforhøjelse på 25 basispoint.

Den faktiske beslutning var dog at holde rentemålet uændret på 3,50-3,75 procent. Afstemningen endte 9-3.

For valutahandlere var forskellen afgørende. Fed-referatet beskrev en betinget risiko knyttet til fremtidige inflationsdata, mens finansministeriets udmelding øjeblikkeligt ændrede handelsforholdene på obligationsmarkedet. Samtidig var forventningerne til en septemberforhøjelse allerede faldet fra omkring 60 procent få uger tidligere til cirka 34 procent.

Referatet var altså høgeagtigt, men det indeholdt hverken en ny rentebeslutning eller en tilstrækkelig stor ændring i markedsprissætningen til at opveje det umiddelbare rentefald og dollarsalget.

Yenens rolle i det bredere dollarsalg

Yenens styrke understøttede indtrykket af, at der var tale om et bredt dollarsalg – ikke kun et euro-rally. Yenen var blandt de store valutaer, som steg, mens de amerikanske statsrenter faldt, og dollarindekset gik kraftigt ned.

Yenen var dog en sekundær faktor. Den centrale impuls kom fra finansministeriets udmelding og dens effekt på de lange amerikanske renter. Euroens fremgang blev forstærket af, at ECB i forvejen blev vurderet som mere tilbøjelig end Fed til at levere den næste renteforhøjelse.

Hvad afgør, om euroens fremgang holder?

Rallyet er fortsat følsomt over for nye økonomiske data. Det er rente-forventningerne – og ikke obligationsopkøbene alene – der afgør, om USA's rente fordel fortsat bliver mindre.

Handlerne holdt især øje med:

• Nye amerikanske ledighedsansøgninger: Tallet fra 20. august skulle give et aktuelt indblik i, om arbejdsmarkedet fortsat er robust eller er ved at køle af.
• S&P Globals foreløbige PMI-tal: Indikatorerne skulle give nyt om vækst, priser og erhvervsaktivitet på begge sider af Atlanten.
• Udmeldinger fra ECB: Kommentarer fra ECB-medlemmer kunne bekræfte eller udfordre markedets stærke forventning om en renteforhøjelse i september.
• Taler fra Fed-medlemmer: Yderligere kommentarer, blandt andet fra St. Louis Fed-chef Alberto Musalem, kunne vise, hvor alvorligt centralbanken så på den stramningsrisiko, som blev fremhævet i referatet.

Stærke amerikanske nøgletal eller markant høgeagtige Fed-udmeldinger kan sende de amerikanske renter op igen og give dollaren noget af støtten tilbage. Omvendt vil svagere amerikanske data eller fortsat bekræftelse af ECB-forventningerne understøtte en eurovenlig og dollarnegativ handel.

Konklusion

Euroen steg, fordi USA's større opkøb af lange statsobligationer var med til at presse de amerikanske langfristede renter ned på et tidspunkt, hvor markedet allerede indregnede en ECB-forhøjelse langt mere aggressivt end en Fed-forhøjelse.

Det indsnævrede den forventede renteforskel og svækkede dollaren. Fed-referatet havde betydning, men budskabet var betinget og beskrev et tidligere møde. Finansministeriets udmelding ændrede derimod straks den handlede rentekurve. Derfor var obligationsreaktionen og det efterfølgende dollarsalg den dominerende forklaring på euroens stigning på mere end 0,8 procent.