Derfor presser Japans stigende obligationsrente amerikanske statsobligationer

Størrelsen på bevægelsen ses også i forskellen mellem løbetiderne. Den amerikanske 30-årige rente lå 112,8 basispoint over den 2-årige rente – en historisk stor afstand ifølge markedsrapporteringen.

Sådan kan Japan påvirke efterspørgslen efter amerikansk gæld

Japanske investorer behøver ikke sælge amerikanske statsobligationer i stor stil for at påvirke renterne. Tre mindre dramatiske ændringer kan være nok:

• Mindre nykøb: Højere indenlandske JGB-renter gør japanske obligationer mere konkurrencedygtige i forhold til valutasikrede amerikanske statsobligationer. Det kan mindske incitamentet til at sende ny kapital ud af landet.
• Langsommere geninvestering: Institutioner kan lade provenuet fra udløbne amerikanske obligationer blive i Japan i stedet for at købe nye amerikanske papirer.
• Ændret porteføljefordeling: Forsikringsselskaber, banker og andre investorer kan revurdere deres beholdning af udenlandske obligationer, efterhånden som omkostningerne ved valutasikring og udsigterne for yen ændrer sig.

Det er en kanal gennem den marginale efterspørgsel. Det betyder ikke, at Japan vil afvikle hele sin beholdning af amerikanske statsobligationer, eller at der er tale om en koordineret køberstrejke. Men selv en gradvis svækkelse af efterspørgslen kan få betydning, når markedet i forvejen skal absorbere store mængder langfristet gæld.

Hvorfor de amerikanske langfristede renter stiger

Japans rentestød rammer samtidig med flere indenlandske udfordringer i USA.

Finanspolitisk låntagning og større udbud

Et stort amerikansk budgetunderskud kræver omfattende udstedelse af statsobligationer. Mere langfristet udbud betyder som regel, at investorerne skal tilbydes en tilstrækkeligt høj rente for at påtage sig den ekstra renterisiko. Markedsrapporter har også knyttet det seneste udsalg til bekymringer om finanspolitisk holdbarhed og mængden af nye obligationer.

Teknologi- og AI-relateret gæld

Virksomheders låntagning til teknologi og AI-infrastruktur konkurrerer om noget af den samme kapital, som ellers kunne gå til statsgæld med lang løbetid. En kraftig stigning i udstedelsen af AI-relaterede virksomhedsobligationer er blevet fremhævet som en faktor, der har skubbet de meget lange amerikanske renter op.

Det beviser ikke, at teknologiobligationer alene har udløst udsalget i amerikanske statsobligationer. Men de bidrager til et bredere problem med udbud og afkastkrav: Investorerne skal finansiere flere langsigtede forpligtelser i både den offentlige og private sektor.

Inflation og Federal Reserves troværdighed

Den lange ende af rentekurven kan falde i kurs, selv når investorerne forventer lavere korte renter. Det sker, hvis markedet ser en mulighed for svagere vækst eller lempeligere pengepolitik på kort sigt, samtidig med at de langsigtede inflations- og finanspolitiske risici ikke er løst.

Kommentarerne om Federal Reserve-chef Kevin Warsh har især handlet om, hvorvidt investorerne vurderer, at han er tilstrækkeligt villig til at stramme pengepolitikken mod inflation. Reuters har rapporteret, at tvivl om hans engagement i målet om 2 procents inflation blev forbundet med stigende langfristede amerikanske renter.

Det afgørende spørgsmål er ikke, om én embedsmand direkte kan fastsætte den 30-årige rente. Det handler om, hvorvidt investorerne tror på, at fremtidige beslutningstagere vil beskytte købekraften i langfristet statsgæld. Hvis den tillid svækkes, kræver markedet et højere afkast for at holde obligationerne.

Derfor er en mulig renteforhøjelse fra Bank of Japan vigtig

Forventningerne om en renteforhøjelse fra Bank of Japan i september steg kraftigt. Den 13. august indregnede markederne en sandsynlighed på 76 procent, mod 24 procent den 30. juli.

En renteforhøjelse kan påvirke de globale markeder gennem flere kanaler:

1. Højere indenlandske afkast: Japanske investorer kan finde japanske statsobligationer mere attraktive end valutasikrede udenlandske obligationer.
2. En stærkere yen: Forventninger om højere japanske renter kan støtte yennen og mindske attraktiviteten af såkaldte carry trades, hvor investorer låner billigt i yen for at købe aktiver med højere afkast.
3. Risiko for hjemtagning af kapital: En stærkere yen eller ændrede porteføljeforudsætninger kan få investorer til at føre nogle udenlandske aktiver hjem.
4. Global nedgearing: Hvis carry trades afvikles hurtigt, kan investorer sælge risikable aktiver og udenlandske obligationer på samme tid.

Reaktionen i amerikanske statsobligationer er dog ikke entydig. Et indledende japansk salg kan presse de amerikanske renter op, mens en bredere flugt fra risiko senere kan skabe efterspørgsel efter meget likvide amerikanske statsobligationer. Tidspunktet og omfanget af porteføljeændringerne er derfor vigtigere end selve renteforhøjelsen.

Valutaintervention giver endnu en transmissionskanal

Japan og USA gennemførte for nylig en koordineret intervention for at købe yen, efter valutaen var faldet til det laveste niveau i 40 år. Japanske embedsmænd har samtidig signaleret, at yderligere indgreb er mulige.

Valutaintervention, der styrker yennen, kan indebære salg af dollaraktiver eller brug af dollarreserver. Det skaber en potentiel kilde til pres på markedet for amerikanske statsobligationer. Effekten bør dog ikke overdrives: Intervention fører ikke automatisk til et stort eller vedvarende salg af amerikanske obligationer, og de tilgængelige oplysninger dokumenterer ikke en fast regel om, at Bank of Japan vil gribe ind, hvis den 10-årige JGB-rente kommer over 3 procent.

Det vigtigste signal er snarere den politiske spænding. Japan forsøger at støtte yennen og dæmpe inflationen, samtidig med at landet skal håndtere et obligationsmarked, hvor renterne er steget markant. Hvis JGB-renterne stiger kaotisk, kan Bank of Japan blive presset til at understøtte markedets funktion, selv om investorerne forventer en normalisering af pengepolitikken. Den konflikt kan øge udsvingene i yen, JGB'er, amerikanske statsobligationer og carry trades.

Hvilke signaler markedet holder øje med

Amerikanske obligationsauktioner

De næste store amerikanske obligationsauktioner vil vise, om de højere renter tiltrækker tilstrækkelig privat efterspørgsel. Svage bud, en stor forskel mellem auktionsrenten og markedsrenten før auktionen eller lav efterspørgsel fra indirekte købere vil pege på, at investorerne kræver større kompensation for langfristet gæld og finanspolitisk risiko. Stærk efterspørgsel vil derimod indikere, at de højere renter begynder at genoprette balancen i markedet. USA's finansministerium offentliggør auktionskalenderen og oplysninger om udstedelserne.

Bank of Japans udmeldinger og yennen

Markedet vil følge, om Bank of Japan bekræfter forventningerne om en renteforhøjelse i september, signalerer et hurtigere stramningsforløb eller reagerer på urolige forhold på JGB-markedet. Yenens reaktion vil være en vigtig indikator for, om investorerne opfatter den japanske normalisering som troværdig eller som et utilstrækkeligt svar på valutakursens svækkelse. Rapporter har peget på, at Japan og USA kan intervenere igen, mens tidligere japanske embedsmænd har argumenteret for hurtigere renteforhøjelser.

Federal Reserves kommunikation

Udmeldinger fra Federal Reserve er vigtige, fordi de lange renter afhænger af forventningerne til inflation og pengepolitikkens troværdighed – ikke kun af den næste rentebeslutning. Hvis investorerne tror, at centralbanken vil acceptere inflation over målet eller er begrænset af statens finansieringsbehov, kan den lange ende forblive under pres, selv om forventningerne til de korte renter falder.

Tre mulige markedsforløb

1. En gradvis tilpasning

Højere renter tiltrækker købere, amerikanske obligationsauktioner gennemføres tilfredsstillende, Bank of Japan normaliserer gradvist, og japanske institutioner ændrer deres porteføljer uden tvangssalg. De langfristede renter forbliver høje, men stabiliserer sig. Det vil være en omvurdering af risiko snarere end et sammenbrud i efterspørgslen efter statsgæld.

2. Forværring af finanspolitik og troværdighed

Dårlige auktioner, vedvarende bekymringer om budgetunderskuddet, fortsat virksomhedslåntagning og en opfattelse af, at den amerikanske pengepolitik er for tolerant over for inflation, kan presse løbetidspræmierne yderligere op. Japansk manglende geninvestering vil forstærke presset, men det underliggende problem vil stadig være bredere end Japan alene.

3. Stress på det japanske marked

En uordnet stigning i JGB-renterne, fornyet valutaintervention og en hurtigere end ventet stramning fra Bank of Japan kan destabilisere carry trades og globale obligationsmarkeder. Den første reaktion kan blive højere amerikanske renter, fordi japanske investorer sælger udenlandske aktiver. Et efterfølgende likviditetschok kan derimod udløse en flugt mod dollar og amerikanske statsobligationer.

Konklusion

Japans 10-årige JGB-rente på 2,93 procent er vigtig, fordi den ændrer det relative afkast på indenlandske og udenlandske obligationer på et tidspunkt, hvor USA allerede håndterer stor udstedelse, finanspolitiske bekymringer, omfattende privat låntagning og usikkerhed om inflationen.

Japan kan dermed reducere en vigtig kilde til efterspørgsel efter amerikanske statsobligationer og øge risikoen for, at kapital føres hjem. Men udviklingen er ikke i sig selv tilstrækkelig til at forklare hele udsalget i den lange ende af den amerikanske rentekurve.

Det tilgængelige belæg peger på forhøjet risiko for langfristede obligationer, finanspolitik, valuta og centralbankernes troværdighed. Det dokumenterer endnu ikke en nært forestående japansk eller G7-finanskrise, en permanent køberstrejke på obligationsmarkedet eller et sammenbrud i efterspørgslen efter statsgæld.

Guld og udvalgte valutaer, der traditionelt opfattes som sikre havne, kan få medvind, hvis risikopræmierne stiger. Ved et egentligt globalt likviditetschok kan den første reaktion dog i stedet blive øget efterspørgsel efter dollar og amerikanske statsobligationer.