Warshs advarsel i Jackson Hole ændrede renteforventningerne og ramte emerging markets

Kevin Warshs tale den 28. august ved centralbankernes årlige symposium i Jackson Hole ændrede markedets kortsigtede syn på amerikansk pengepolitik – uden at love en renteforhøjelse. Ved at gøre inflation til Federal Reserves »altovervejende fokus«, gentage målet på 2 procent for PCE-inflationen og advare om, at centralbanken ville have »arbejde at gøre«, hvis den underliggende inflation ikke bevægede sig tydeligt og hurtigt mod målet, signalerede Warsh, at en ny rentestigning stadig var en reel mulighed. 159

Det fik den markedsimplicitte sandsynlighed for en renteforhøjelse på Federal Reserves septembermøde til at stige fra cirka 35 procent torsdag til omkring 58 procent efter talen, ifølge de rentefutures, som The Wall Street Journal henviste til. 6 Der var tale om en omprisning af risiko – ikke en bekræftelse af, at Federal Open Market Committee havde besluttet at sætte renten op.

Derfor blev budskabet opfattet som høgeagtigt

Warsh udfordrede forestillingen om, at nogle få bedre end ventede inflationstal i sommer var nok til at fastslå en vedvarende afmatning i prispresset. Han sagde, at tallene ikke viste, at de underliggende inflationstendenser var »meningsfuldt forbedret«, mens Federal Reserves foretrukne inflationsmål fortsat lå langt over målet. Den 12-måneders ændring i PCE-prisindekset var 3,7 procent mod centralbankens faste målsætning på 2 procent. Målt over seks måneder var inflationen endnu højere: 4,1 procent. 15

Warsh undlod samtidig at give fremadrettet rentevejledning eller beskrive en fast reaktionsfunktion for pengepolitikken. Det efterlod investorerne med fokus på nye økonomiske data frem for en på forhånd fastlagt rentebane. Det praktiske signal var betinget, men restriktivt: Hvis inflationen ikke nærmede sig 2 procent hurtigt nok, kunne yderligere stramninger blive nødvendige. 359

Sådan bredte omprisningen sig til emerging markets

Mekanismen var velkendt:

1. Højere forventninger til amerikanske renter gjorde dollaraktiver relativt mere attraktive.
2. En stærkere dollar og højere amerikanske statsrenter strammede de finansielle vilkår for låntagere og investorer uden for USA.
3. Mindre risikovillighed satte emerging-market-aktier og valutaer under pres.

Samtidig markedsrapportering viste, at MSCI's aktieindeks for udviklingsmarkeder faldt så meget som 1,4 procent, mens et indeks over valutaer fra emerging markets faldt 0,1 procent. Sydkoreanske og taiwanske aktier førte an i tabene i den pågældende handelssession. 23

Den indonesiske rupiah og thailandske baht var blandt valutaerne under pres, mens den filippinske peso også var sårbar af energirelaterede årsager. Pesoen faldt så meget som 0,6 procent til rekordlave 62,236 per dollar den 28. august, ifølge The Edge Malaysia. 37

Bevægelsen passede ind i et bredere mønster, der allerede var synligt på de asiatiske valutamarkeder. Analytikere har peget på olieudsatte valutaer – blandt andre rupiah, baht og peso – som særligt sårbare over for kombinationen af en stærk dollar og høje energipriser. 3445

Hvorfor olien forstærkede reaktionen

Højere oliepriser tilføjede et ekstra stød til omprisningen af den amerikanske pengepolitik. For økonomier, der importerer olie, øger dyrere energi importregningen og kan forværre presset på valutaen og de eksterne balancer. Markedsrapportering fra Asien har specifikt forbundet højere oliepriser og en stærkere amerikansk dollar med svaghed i emerging-market-aktiver. 2142

Olien gør også Federal Reserves inflationsopgave vanskeligere. Hvis energipriserne forbliver høje, kan centralbanken få mindre tillid til, at den samlede inflation er på vej tilbage mod målet på 2 procent. Det kræver ikke automatisk en renteforhøjelse, men det kan få markedet til at nedjustere forventningerne om en snarlig lempelsescyklus.

Resultatet blev en klassisk »risk-off«-kombination: et mere høgeagtigt amerikansk renteudsigter, en stærkere dollar og fornyet bekymring for energiforsyningen fra Mellemøsten. Olieimportører som Thailand, Indonesien og Filippinerne havde mindre spillerum, fordi energipriserne allerede belastede deres valutaer. 373839

Hvad holder investorerne øje med nu?

Den næste fase af omprisningen afhænger af, om de økonomiske data bekræfter Warshs bekymring for vedvarende inflation – eller svækker argumentet for en hurtig renteforhøjelse.

Amerikanske inflationstal

Investorerne vil lede efter tegn på, at PCE- og CPI-inflationen bevæger sig mod 2 procent i et tempo, som Federal Reserve vurderer som tilstrækkeligt. Vedvarende eller fornyet inflation vil styrke argumentet for at holde renterne høje eller hæve dem yderligere. Tydeligere fald i inflationen kan omvendt rulle en del af bevægelsen efter talen tilbage.

Arbejdsmarkedet

Udviklingen i beskæftigelsen, arbejdsløsheden og lønningerne vil være afgørende for vurderingen af, om økonomien kan tåle en strammere pengepolitik. Stærke arbejdsmarkedsdata kombineret med fastlåst inflation vil gøre en septemberforhøjelse lettere for markedet at forsvare. En kraftig forværring på arbejdsmarkedet kan flytte fokus tilbage til risikoen for økonomisk svækkelse.

Dollar, statsrenter og olie

Markedet vil også følge de korte amerikanske statsrenter, dollaren og olieprisen. Dollaren og de korte renter viser, hvor kraftigt investorerne indregner en stramning fra Federal Reserve, mens olien både har betydning for de asiatiske handelsbalancer og for centralbankens inflationsudsigter.

En omprisning – ikke nødvendigvis slutningen på opturen

Markedsreaktionen var betydelig, men de tilgængelige rapporter dokumenterer ikke, at den bredere fremgang på emerging markets definitivt var forbi. Den 31. august blev MSCI's emerging-market-valutaindeks fortsat beskrevet som værende på vej mod en månedlig stigning på 1,8 procent – den anden månedlige fremgang i træk – selv efter presset, der fulgte Warshs tale. 39

Forskellen er vigtig. Warshs tale gjorde det dyrere at satse på en fortælling om snarlige rentenedsættelser, mens højere oliepriser forstærkede presset på sårbare asiatiske valutaer. Om episoden bliver til et varigt vendepunkt, afhænger dog af de næste signaler fra inflationen, arbejdsmarkedet og energimarkederne – ikke af talen alene.