Dolar klesal navzdory očekávání vyšších sazeb Fedu. Trh řešil hlavně dluhopisy, jen a rozpočtová rizika

Dolar může oslabovat i ve chvíli, kdy trh čeká, že jeho centrální banka zvýší úrokové sazby. Právě to se odehrálo při poklesu dolarového indexu pod 98,70 bodu. Investoři zjevně považovali možné zvýšení sazeb americkým Fedem za z velké části započítané v cenách, zatímco nové informace tlačily dolů dlouhodobé výnosy v USA a zmenšovaly relativní výhodu dolaru.

Výsledkem byl širší makroobchod: nižší poptávka po dolaru, silnější japonský jen kvůli zavírání carry obchodů a nová podpora pro zlato — jak kvůli jeho dolarovému ocenění, tak kvůli úloze pojistky v portfoliu.

Očekávané zvýšení sazeb nemusí být pro dolar pozitivní

Pro devizový trh není nejdůležitější samotná očekávaná úroveň sazeb, ale změna očekávání. Pokud investoři již přisuzují zvýšení sazeb Fedu významnou pravděpodobnost, dolar obvykle potřebuje výraznější jestřábí překvapení: například vyšší jistotu bezprostředního kroku, signál dalších zvýšení nebo zvětšení úrokového rozdílu vůči jiným velkým ekonomikám.

To pomáhá vysvětlit, proč silnější než očekávaná data z amerického trhu práce neposkytla dolaru trvalou oporu. Pozornost trhu se posunula od jednoho zasedání Fedu k dlouhým výnosům, stavu veřejných financí a výhledu měnové politiky v zahraničí. Komentáře před zasedáním Fedu upozorňovaly, že dolarový index nedokázal obnovit předchozí maxima ani po lepším přírůstku pracovních míst, než se čekalo. 23

Odkupy dluhopisů změnily výhled pro dlouhé výnosy

Americké ministerstvo financí 19. srpna oznámilo, že nejméně zdvojnásobí maximální objem odkupů dlouhodobých dluhopisů určených na podporu likvidity. U státních dluhopisů se splatností 10 až 20 let a 20 až 30 let se limit zvýšil ze 2 miliard na nejméně 4 miliardy USD za jednu operaci. Změna měla platit od 9. září do 4. listopadu. 50

Ministerstvo tyto operace označilo za nástroj podpory likvidity, nikoli za měnovou politiku či vytváření peněz Fedem. Trh však reagoval na bezprostřední dopad: silnější poptávku po dlouhodobých amerických dluhopisech. Po oznámení prudce klesly výnosy na dlouhém konci křivky. Agentura Reuters uvedla, že výnos třicetiletého dluhopisu sestoupil téměř o 10 bazických bodů a výnos desetiletého dluhopisu také klesl. Současně oslabil dolar. 36

Pro měnu je to podstatné: nižší výnosy amerických státních dluhopisů mohou snížit výnosovou výhodu, kterou zahraničním investorům nabízejí dolarová aktiva. Oznámení zároveň znovu rozproudilo debatu o rozpočtových deficitech, nákladech financování a dlouhodobé udržitelnosti amerických veřejných financí. Reuters napsal, že tato kombinace živila obavy z takzvaného obchodu na znehodnocení měny („debasement trade“), který zvýhodňuje aktiva jako zlato a bitcoin, zatímco dolar zatěžuje. 33

Je ale důležité nepřehánět. Program zpětných odkupů amerických státních dluhopisů je nástrojem správy dluhu a tržní likvidity; sám o sobě nedokazuje znehodnocování měny. Reakce trhu odrážela hodnocení dopadů na výnosy a fiskální riziko, nikoli oficiální změnu měnového rámce Fedu.

Posilující jen přidal další tlak na dolar

Dolarový index je výrazně ovlivněn pohybem hlavních protějškových měn a růst jenu byl důležitou částí tohoto příběhu. Očekávání, že Bank of Japan zvýší sazby, vedlo investory k uzavírání carry obchodů financovaných v jenech. Princip je jednoduchý: obchodníci si půjčují levně financovaný jen a nakupují aktiva s vyšším výnosem. Když takové pozice zavírají, musejí jeny nakupovat zpět.

Měnový pár USD/JPY klesl až na 152,89, což znamenalo nejsilnější kurz jenu vůči dolaru od února. Trh počítal s možností zvýšení sazeb Bank of Japan o 25 bazických bodů na zasedání 17.–18. září. 26 Další tržní zprávy uváděly, že pravděpodobnost tohoto kroku byla téměř plně započítána a že propad USD/JPY souvisel s rychlým odvíjením carry obchodů. 22

Pokles USD/JPY pod 150 proto představoval realistický scénář, nikoli jistotu. Záležel by na tom, zda japonská centrální banka sazby skutečně zvýší nebo nabídne takový výhled, který přesvědčí investory o pokračující normalizaci politiky. Opatrnější výsledek by naopak mohl vyvolat korekci jenu a odstranit jeden z hlavních zdrojů prodejního tlaku na dolar.

Výnosová výjimečnost USA slábla

Předchozí opora dolaru částečně vycházela z relativně vysokých amerických výnosů. Tato výhoda je méně přesvědčivá ve chvíli, kdy se u dalších významných centrálních bank čeká utahování politiky nebo setrvání u restriktivních podmínek.

V tomto nastavení byla důležitá zejména potenciálně jestřábí Bank of Japan, protože přímo ovlivňovala pozicování v jenu. Očekávání kolem Evropské centrální banky rovněž podporovala širší názor, že Spojené státy už nejsou ve světě sazeb tak výjimečné. Pro devizový trh z toho plyne podstatný závěr: oceňuje relativní trajektorii měnových politik, ne jen nejbližší rozhodnutí Fedu.

Proč zlato rostlo se slabším dolarem

Zlato se standardně oceňuje v dolarech. Slabší dolar tak může kov zlevnit pro kupce používající jiné měny a podpořit poptávku mimo USA. Tentokrát ale nešlo pouze o mechanický měnový efekt.

Zlato přitahovalo také investory, kteří hledali diverzifikaci při obavách o reálné sazby, fiskální politiku a nepříznivý makroekonomický vývoj. UBS zlato charakterizovala jako více než jen krátkodobou sázku na nejbližší krok Fedu a zdůraznila jeho funkci zajištění a diverzifikace portfolia. 2

Tento rozdíl je zásadní. Jediný silný inflační údaj nebo jestřábí rozhodnutí Fedu může zlato krátkodobě stlačit, pokud zvedne výnosy a dolar. Širší investiční argument pro zlato však stojí na více faktorech: diverzifikaci devizových rezerv, investičních tocích a poptávce po ochraně před finančními či geopolitickými otřesy.

Čínské nákupy podpořily tezi o diverzifikaci rezerv

Čínská lidová banka v srpnu přikoupila 650 000 trojských uncí zlata a její oficiální zásoby dosáhly 76,73 milionu uncí. Šlo o největší měsíční přírůstek od října 2023 a o 22. měsíc nákupů v řadě. 4

To odpovídá přibližně 20 metrickým tunám zlata. 5 Nákup sám o sobě nezaručuje růst ceny ani nevytváří pevné cenové dno. Je však důkazem pokračující poptávky oficiálního sektoru i po výrazném zdražení zlata. Investorům dává oporu pro argument, že část poptávky po kovu je strukturální diverzifikací rezerv, ne jen krátkodobou spekulací.

Tehdejší cíl UBS ve výši 5 000 USD za unci pro první polovinu roku 2027 odrážel dlouhodobější pohled: očekávání klesajících reálných sazeb, slabšího dolaru a trvalé poptávky centrálních bank. 2 Jde ovšem o prognózu, nikoli o příslib; její naplnění závisí na makroekonomickém vývoji a skutečných investičních tocích.

Co může dál změnit kurz dolaru, jenu a zlata

Tento tržní výklad měly prověřit tři hlavní události:

• Americké indexy PPI a CPI: Slabší inflace by mohla posílit očekávání pozdějšího uvolňování politiky, snížit výnosy a pomoci zlatu. Vyšší inflace by naopak mohla podpořit výnosy i dolar; investoři by však stále zvažovali, zda zároveň nezhoršuje fiskální obavy.
• Rozhodnutí Fedu 16. září: Zvýšení sazeb doprovázené jednoznačně jestřábím výhledem by mohlo vyvolat oživení dolaru a zatížit zlato. Ponechání sazeb beze změny nebo opatrná komunikace by posílily tezi, že rozdíl mezi americkou politikou a politikou ostatních velkých centrálních bank se zmenšuje.
• Rozhodnutí Bank of Japan 17.–18. září: Zvýšení sazeb či pevný signál další normalizace by mohly prodloužit sílu jenu a odvíjení carry obchodů. Opatrnější výsledek by mohl část předchozího zpevnění jenu rychle smazat. 2226

Shrnutí

Pokles dolarového indexu neznamenal, že by trh odmítal možnost zvýšení sazeb Fedu. Spíše přecenil faktory, které v danou chvíli považoval za důležitější: pokles dlouhodobých výnosů po oznámení odkupů dluhopisů, obavy o veřejné finance USA a zmenšující se rozdíl mezi politikou USA a výhledem v Japonsku i Evropě.

Zlatu pomohl slabší dolar, ale také silnější poptávka po zajištění a diverzifikaci. O dalším vývoji měly rozhodnout nové inflační údaje a kroky centrálních bank. Celá epizoda nicméně ukázala, proč jeden, navíc částečně očekávaný krok Fedu sám o sobě neurčuje směr dolaru.