Proč investoři dávají přednost dluhopisům rozvíjejících se trhů v místních měnách před dolarovým dluhem

Vyšší výnosy amerických státních dluhopisů mění srovnání, podle něhož investoři posuzují dluh rozvíjejících se trhů. Když se výnos desetiletého amerického vládního dluhopisu 19. září pohyboval na 5,00 %, dolarové dluhopisy rozvíjejících se zemí čelily silnější konkurenci ze strany relativně bezpečného amerického státního dluhu. 17

Nejde o sázku na to, že by rozvíjející se trhy byly vůči přísnějším globálním finančním podmínkám imunní. Je to především sázka na relativní hodnotu: investoři v některých domácích trzích vidí příznivější ocenění a možnost získat vyšší průběžný výnos, označovaný jako carry. Na oplátku však přijímají přímé riziko vývoje místních měn. 1823

Proč vyšší výnosy v USA tlačí na dolarový dluh rozvíjejících se trhů

Dolarové státní dluhopisy rozvíjejících se zemí se obvykle oceňují jako výnos amerických státních dluhopisů plus úvěrová přirážka. Pokud výnosy amerických dluhopisů rostou, zvyšuje se i výnos, který lze získat z amerického státního dluhu bez nutnosti nést suverénní, likviditní a politická rizika rozvíjejících se zemí.

Investor proto může za držení dolarových dluhopisů těchto zemí požadovat vyšší kompenzaci. Pokud se riziková přirážka dostatečně nezúží, ceny dluhopisů klesají. Zářijové tržní zprávy proto popisovaly slábnoucí atraktivitu externího neboli tvrdou měnou denominovaného dluhu oproti dluhu v domácích měnách. 18

Co nabízí dluhopis v místní měně

Pro dolarového investora se celkový výnos takového dluhopisu skládá ze tří hlavních částí:

• Průběžný výnos (carry): kupón a výnos dosažený na domácím trhu.
• Vývoj místních sazeb: pokles místních výnosů zpravidla zvyšuje cenu již vydaného dluhopisu; jejich růst ji naopak snižuje.
• Kurz měny: posílení či oslabení měny emitenta vůči dolaru může konečný výnos výrazně změnit.

Carry je zásadní, protože investoři mohou financovat nákup v měnách s nízkými sazbami a peníze umístit do aktiv s vyšším výnosem. Právě tato možnost spolu s atraktivním oceněním stojí v centru zájmu o lokální dluh rozvíjejících se trhů. 1821

Generali už v srpnovém výhledu upřednostňovala lokální dluh před externím, a to kvůli lepšímu ocenění; zároveň uvedla, že místní úrokové sazby nabízejí více hodnoty. 23

Výkonnost i pozice investorů potvrzují obrat

Tato preference se odrazila v relativní výkonnosti. Ukazatel Bloomberg sledující domácí dluh rozvíjejících se trhů překonal od konce června index dolarových dluhopisů o více než tři procentní body. 18

Posílilo také institucionální pozicování. V průzkumu Bank of America, který proběhl od 4. do 9. září mezi 38 globálními manažery dluhopisových fondů se souhrnnými aktivy 444 miliard dolarů, uvedlo 84 % respondentů nadváhu lokálního dluhu rozvíjejících se trhů vůči dluhopisům v tvrdých měnách. V srpnu to bylo 38 %. 4

Silné pozice mohou potvrzovat převládající investiční pohled, zároveň však zvyšují zranitelnost strategie při náhlém obratu. Prudké posílení dolaru nebo všeobecný odklon investorů od rizika by mohly přinutit trh přecenit měnové i úrokové riziko současně.

Největší slabina: kurzové ztráty

Klíčový rozdíl mezi lokálním a dolarovým dluhem rozvíjejících se trhů je měnová expozice. Dluhopis může vyplácet kupón a jeho cena na domácím trhu může růst, přesto může dolarovému investorovi přinést ztrátu, pokud místní měna výrazně oslabí.

Tržní komentáře označují za tři hlavní faktory výkonnosti lokálních dluhopisů ocenění, výhled pro dolar a očekávání ohledně měnové politiky centrálních bank rozvíjejících se zemí. BNP Paribas zároveň upozornila, že zvýšená nejistota na globálních devizových trzích vedla k růstu spreadů lokálních dluhopisů. 22

Zvlášť nebezpečný je proto silnější dolar: kurzové ztráty mohou snížit, nebo zcela vymazat zisk z carry a odradit investory od alokací do dluhu v místních měnách. 21

Co dalšího může tuto sázku narušit

Vysoké globální i domácí výnosy

Pokud americké výnosy zůstanou vysoko, globální finanční podmínky mohou zůstat restriktivní. A jestliže budou růst také místní výnosy, ceny dluhopisů klesnou. Investoři tak mohou čelit dvojímu zásahu: slabším cenám dluhopisů a slabším měnám.

Menší prostor pro snižování místních sazeb

Část atraktivity lokálních dluhopisů spočívá v možnosti, že centrální banky v rozvíjejících se ekonomikách sníží sazby, což by podpořilo ceny dříve vydaných dluhopisů. Inflace, fiskální napětí nebo slabá měna ale mohou tento prostor omezit. BNP Paribas uvádí možnost snížení sazeb jako důležitý faktor výkonnosti, nikoli jako jistotu. 22

Geopolitické šoky a odklon od rizika

Geopolitická nejistota může investory nasměrovat k dolarovým aktivům a pryč z rizikovějších trhů. Generali konstatovala, že státní dluhopisy rozvíjejících se trhů zatím vůči geopolitickému napětí vykazovaly odolnost. Odolnost však nevylučuje prudkou změnu investorské chuti riskovat. 23

Shrnutí

Investoři dávají přednost dluhu rozvíjejících se trhů v místních měnách, protože vysoké výnosy amerických státních dluhopisů ztěžují obhajobu dolarových dluhopisů těchto zemí v relativním srovnání. Lokální trhy naproti tomu nabízejí carry a v některých případech i příznivější ocenění. Tato kombinace podpořila lepší výkonnost i výraznou institucionální nadváhu lokálního dluhu. 184

Výnos ovšem není bez podmínek. Lokální dluhopisy přidávají měnové riziko k úrokovému a suverénnímu riziku. Silnější dolar, dlouhodobě vysoké výnosy nebo geopolitický šok proto mohou rychle převážit nad carry, které strategii původně činilo atraktivní. 2122