Rostoucí výnosy dluhopisů: ropa, sazby a japonský efekt na celý svět

Dlouhodobé výnosy státních dluhopisů rostou na hlavních trzích, protože investoři přehodnocují dvě věci: budoucí vývoj krátkodobých sazeb a dodatečný výnos, který chtějí za držení dluhopisu na mnoho let. Bezprostředním spouštěčem je energetický šok podporující inflaci. Širší otázkou pak zůstává, zda kvůli němu budou měnové podmínky přísné déle a zda oslabí poptávka po dlouhodobém státním dluhu.

Výnos desetiletého amerického státního dluhopisu dosáhl 10. září 4,95 %, vyplývá z denní statistiky H.15 amerického Fedu. 17 Japonsko je nyní pro globální trhy mimořádně důležité: výnosy tamních desetiletých státních dluhopisů nad 3 % zvyšují atraktivitu domácích aktiv pro japonské investory oproti zahraničním dluhopisům. 33

V jádru je nové ocenění inflačních rizik

Konflikt na Blízkém východě a narušení lodní dopravy zdražily energie. Cena ropy Brent činila 14. září 104,32 USD za barel, zatímco zlato se pohybovalo poblíž 4 356 USD za trojskou unci. 20 Dražší ropa přímo zvyšuje celkovou inflaci. Trvalejší problém vzniká tehdy, pokud se její vliv přelije do tvorby mezd, cen služeb nebo inflačních očekávání domácností a firem.

Dlouhodobý výnos přitom není jen odhadem dnešní základní sazby centrální banky. Zahrnuje očekávané budoucí krátkodobé sazby, očekávanou inflaci a takzvanou termínovou prémii — dodatečný výnos požadovaný za riziko délky splatnosti, inflace, objemu emisí i likvidity. Pokud trh usoudí, že inflace může přetrvat, dlouhé výnosy mohou růst ještě před tím, než centrální banka sazby skutečně zvýší.

Proto může stejný tlak současně zasáhnout americké státní dluhopisy, německé Bundy, britské gilts i dluh rozvíjejících se ekonomik: roste globální diskontní sazba používaná investory pro oceňování aktiv.

Jak do širšího cyklu zapadá zářijové zvýšení sazeb ECB

Evropská centrální banka 10. září zvýšila všechny tři klíčové sazby o 25 bazických bodů. Depozitní sazba tak vzrostla na 2,50 %. ECB uvedla, že konflikt na Blízkém východě nadále vytváří inflační tlaky a inflace má zůstat výrazně nad jejím 2% cílem delší dobu. Základní prognóza expertů ECB počítá s celkovou inflací v průměru 3,0 % v roce 2026, 2,5 % v roce 2027 a 2,1 % v roce 2028. 1

Vyšší sazby samy o sobě neobnoví narušené dodávky energií. Mají ale snížit riziko, že vnější cenový šok přeroste v trvalou domácí inflaci. Agentura Reuters uvedla, že inflace v eurozóně vystoupala výrazně nad 3 %, především kvůli dražším energiím, a tvůrci politiky viděli rizika dalšího růstu inflace. 3

ECB zároveň nevyloučila další zpřísnění, pokud náklady na energie budou zvedat i širší cenovou hladinu. 2 Pro investory do dluhopisů to podporuje představu, že sazby mohou zůstat vysoko déle, než se dříve čekalo.

Co trhy započítávaly u Fedu a Bank of Japan

Před zasedáními trhy spíše počítaly se zvýšením sazeb Fedu o 25 bazických bodů — z pásma 3,50–3,75 % na 3,75–4,00 % — výsledek ale nepovažovaly za jistý. 1820 Nešlo pouze o samotné zvýšení. Podstatné bylo, zda Fed označí ropný šok za přechodný, nebo dá najevo návrat politiky „vyšší sazby po delší dobu“.

Trhy také očekávaly zvýšení sazby Bank of Japan z 1,00 % na 1,25 %. Reuters napsal, že zářijový krok byl považován téměř za jistý a swapy plně započítávaly dosažení sazby 1,5 % do ledna. 18 Takový výhled má neobvykle velký význam, protože Japonsko bylo dlouho zdrojem levného financování a významným přeshraničním kupcem dluhopisů.

Proč mohou vyšší japonské výnosy zvedat výnosy i jinde

Překročení 3% hranice u desetiletých japonských státních dluhopisů signalizuje možnou změnu ve světových tocích kapitálu. Reuters tuto úroveň označil za bariéru sahající tři desetiletí zpět a upozornil, že vyšší domácí výnosy začínají přitahovat kapitál zpět do Japonska. Oficiální data citovaná agenturou ukázala, že japonští investoři už čistě prodali zahraniční dluh v hodnotě 3 bilionů jenů. 33

Přenosový mechanismus je poměrně přímočarý:

1. Vyšší japonské výnosy posilují argument pro držení JGB. Japonské banky, pojišťovny a penzijní fondy mají menší motivaci držet zahraniční státní dluhopisy, když domácí výnosy rostou.
2. Návrat kapitálu může snížit mezní poptávku po zahraničním dluhu. Pokud japonští investoři prodávají zahraniční dluhopisy nebo nové peníze směřují do JGB, americké státní dluhopisy a další vládní dluh mohou pro přilákání kupců potřebovat vyšší výnos.
3. Silnější jen komplikuje carry trade. Jde o strategii, při níž investor levně půjčuje v jenech a investuje do měn či aktiv s vyšším výnosem. Vyšší japonské sazby toto financování prodražují; posílení jenu navíc zvyšuje náklady na splacení úvěru v jenech při přepočtu z cizí měny.

Podle Reuters prudší růst jenu už vedl obchodníky k uzavírání těchto pozic před zasedáními centrálních bank v Japonsku a USA. 34 Řádné přizpůsobení by především znamenalo přecenění nákladů financování. Chaotické uzavírání pozic by naopak mohlo vynutit prodeje likvidních aktiv, včetně státních dluhopisů, akcií a dluhu rozvíjejících se trhů.

Dopad na rozvíjející se ekonomiky

Rozvíjející se trhy jsou zranitelné přes měny, zahraniční portfoliové toky a náklady na financování. Pokud globální výnosy rostou a jenový carry trade se zmenšuje, investoři mohou omezit rizikovější investice nebo žádat vyšší výnos za jejich držení.

Obecně jsou citlivější země s velkou potřebou externího financování, vysokým podílem zahraničních investorů v domácím dluhu, omezenými devizovými rezervami nebo výrazným dluhem navázaným na dolar či jen. Vyšší domácí výnosy mohou pomoci udržet poptávku investorů, zároveň však zdražují refinancování vládám i firmám.

Dopady nebudou všude stejné. Vývozci komodit mohou z vyšších cen energií částečně těžit. Země s důvěryhodnou hospodářskou politikou a hlubokým trhem dluhopisů v domácí měně mohou volatilitu zvládat lépe. Přesto by širší ústup likvidity financované z Japonska zpřísnil finanční podmínky daleko za hranicemi země.

Jaké signály investoři sledují

Fed: Trh sleduje, zda Fed potvrdí očekávané čtvrtbodové zvýšení sazeb a především zda jeho prognózy a formulace naznačí další zpřísňování. Pro výhled výnosů amerických státních dluhopisů je zásadní, zda banka vyhodnotí ropný šok jako dočasný, nebo jako zdroj trvalejší inflace. 18

Bank of Japan: Rozhodující bude, zda bude případný krok na 1,25 % prezentován jako pauza, nebo jako další etapa normalizace měnové politiky. Očekávání pro pozdější zasedání BOJ a možnost posunu k 1,5 % jsou stejně důležité jako bezprostřední rozhodnutí. 18

ECB: ECB dala jasně najevo, že se soustředí na návrat inflace k cíli, zároveň ale připouští, že konflikt vyvolaný růst cen energií zvyšuje nejistotu. Další zvýšení sazeb by záviselo na tom, zda se šok promítne do širších cenových tlaků. 12

Shrnutí

Výprodej na dluhopisových trzích je výsledkem souběhu inflačního, měnověpolitického a kapitálového přecenění. Narušení v energetice zvýšilo inflační rizika, centrální banky reagují nebo se od nich reakce čeká a dlouhodobí investoři požadují vyšší výnos jako kompenzaci za nejistotu.

Japonsko k tomu přidává druhý, globální kanál. Růst výnosů JGB a silnější jen mohou oslabit přitažlivost zahraničních dluhopisů pro japonské investory a urychlit uzavírání pozic financovaných v jenech. Neznamená to automaticky chaotickou tržní událost, zvyšuje to však riziko, že drahá ropa, přísnější měnová politika a slabší zahraniční poptávka se budou navzájem posilovat. 3334