Proč Arthur Hayes považuje IBIT za čistší bitcoinovou sázku než Strategy

Argument Arthura Hayese je v zásadě jednoduchý: pokud chce investor především vydělat na pohybu ceny Bitcoinu, může být spotový ETF, jako je BlackRockův iShares Bitcoin Trust (IBIT), praktičtější než nákup akcií Strategy. ETF je navržen tak, aby sledoval tržní hodnotu Bitcoinu. Strategy naproti tomu přidává firemní rozvahu, financování, vydávání nových akcií a riziko, že investoři přestanou za bitcoinová aktiva společnosti platit prémii.

Nejde však o totožné investice. IBIT má nabídnout relativně přímou expozici na Bitcoin, zatímco Strategy je akciový titul. Jeho vývoj proto ovlivňuje nejen cena BTC, ale také páka, ředění akcií, dluhové závazky a ocenění celé společnosti. Rozhodnutí tedy nespočívá v otázce, který produkt je „více Bitcoin“, ale kolik dodatečného strukturálního rizika chce investor spolu s bitcoinovou expozicí podstoupit.

Proč Hayes změnil pohled na Strategy jako na zajištění poklesu

Hayes dříve vnímal Strategy jako užitečný nástroj pro sázku na pokles nebo tržní deformace spojené s Bitcoinem, včetně scénáře, v němž by BTC klesl směrem k 20 000 dolarům. Jeho novější úvaha souvisí s makroekonomickým prostředím: pokud měnová politika povoluje a v ekonomice přibývá dolarové likvidity, stává se scénář velmi hlubokého poklesu méně ústředním pro daný obchod. Investoři pak mohou více oceňovat efektivní dlouhou pozici na Bitcoinu než složitou firemní náhražku.

Nejde o tvrzení, že Bitcoin nemůže klesnout. Hayesův argument je podmíněný a říká, že smysl držení Strategy je třeba poměřovat s prostředím na trhu. Pokud je cílem pouze podílet se na růstu či poklesu ceny BTC, může být vhodnější nástroj s menším počtem firemních proměnných.

mNAV: motor růstu Strategy i jeho slabé místo

Specifikem Strategy je model financování založený na bitcoinové pokladně. Investoři porovnávají tržní nebo podnikové ocenění firmy s hodnotou bitcoinů, které drží, pomocí ukazatele označovaného jako mNAV neboli násobek upravené čisté hodnoty aktiv. Hodnota mNAV nad 1 znamená, že trh oceňuje společnost výše než její podkladové bitcoinové portfolio; hodnota pod 1 naopak ukazuje na diskont podle použité metodiky.

Tento model funguje nejlépe tehdy, když se akcie MSTR obchodují s výraznou prémií. Strategy může v takové situaci vydat nové akcie za vyšší cenu, získat kapitál a použít jej k nákupu dalších bitcoinů. Pokud nové nákupy zvýší množství Bitcoinu připadající na jednu akcii, trh může tento mechanismus dál odměňovat.

Zjednodušený cyklus vypadá takto:

prémie vůči hodnotě BTC → vydání akcií → nákup dalších BTC → větší bitcoinová expozice na akcii → pokračující zájem investorů

Problém je, že celý cyklus stojí na existenci prémie. Když se MSTR obchoduje blízko čisté hodnoty aktiv, vydávání nových akcií je méně atraktivní. Pokud se akcie dostanou pod tuto hodnotu, může být emise pro stávající akcionáře naopak zřeďující, nikoli přínosná. Zprávy z roku 2026 popisovaly pokles mNAV z více než dvojnásobku v roce 2024 na přibližně 1,07násobek, což ilustruje, jak úbytek prémie snižuje dynamiku celého modelu.

Konkrétní číslo je však třeba interpretovat opatrně. Různé trackery používají odlišné definice: některé sledují pouze kmenové akcie, jiné započítávají také dluh a preferenční cenné papíry. Proto se v nedávných zprávách objevily hodnoty pod 1 i hodnoty kolem 1,05. Společným závěrem není jeden univerzální údaj, ale citlivost ocenění Strategy na prémii, kterou jsou investoři ochotni platit.

Proč Hayes dává přednost IBIT při přímé expozici

Spotový bitcoinový ETF je konstruován tak, aby držel Bitcoin a sledoval jeho hodnotu prostřednictvím fondu. Proces vytváření a zpětného odkupu podílů má udržovat tržní cenu ETF blízko čisté hodnoty aktiv. Fond tak nemusí spoléhat na to, že akcionáři budou dlouhodobě udržovat prémii za firemní finanční strategii.

Tento rozdíl odstraňuje několik vrstev rizika, která jsou spojena s akciemi Strategy:

• Riziko prémie a diskontu: Zamýšlená expozice IBIT je těsněji navázána na bitcoinová aktiva fondu, zatímco Strategy se může obchodovat výrazně nad jejich hodnotou nebo pod ní.
• Riziko ředění: Strategy může vydávat akcie nebo jiné cenné papíry, aby financovala nákupy a plnila své závazky. Za příznivých podmínek to může akcionářům pomoci, při zúžení prémie je to však může poškodit.
• Finanční riziko: Dluh, preferenční cenné papíry, potřeba refinancování a další rozhodnutí o alokaci kapitálu ovlivňují hodnotu akcií Strategy i mimo samotný vývoj ceny Bitcoinu.
• Riziko spojené s provozní firmou: Strategy zůstává společností, nikoli pouze pasivním obalem pro Bitcoin. Její akcie proto odrážejí firemní rozhodnutí i hodnotu podkladového aktiva.
• Méně jasný investiční záměr: Investor, který chce jednoduše expozici na Bitcoin, snáze identifikuje svůj cíl u ETF než u akcie, jejíž výnos závisí na Bitcoinu i na ocenění firemní struktury.

IBIT samozřejmě není bez rizika. Bitcoin zůstává vysoce volatilní a ETF má vlastní poplatky i strukturální specifika. Hayes ale porovnává především míru složitosti. IBIT se blíží přímé tržní expozici, zatímco Strategy je volatilnější akciová sázka na Bitcoin a zároveň na životaschopnost svého finančního modelu.

Co naznačují institucionální přesuny

Nedávné reporty ukazují, že regulované kryptoměnové produkty stále výrazněji soutěží s akciemi firem napojených na Bitcoin. Podle zpráv mělo čtvrtletní přiznání Bank of America za druhé čtvrtletí 2026 ukázat prudké snížení pozice v Strategy: z přibližně 4 milionů akcií v hodnotě kolem 495 milionů dolarů na zhruba 1,2 milionu akcií v hodnotě asi 110 milionů dolarů. Jiné zpravodajství tento pokles popsalo jako přibližně 70% a zároveň uvedlo 77% nárůst držby IBIT.

Samostatné reporty uváděly, že Bank of America držela ve druhém čtvrtletí spotové etherové ETF v hodnotě přibližně 23,6 milionu dolarů. Stejné zpravodajství citovalo dvoudenní příliv 486,8 milionu dolarů do bitcoinových ETF a více než 102 milionů dolarů do etherových ETF.

Tato čísla podporují širší Hayesovu tezi, že regulované ETF se stávají významným kanálem pro institucionální expozici vůči digitálním aktivům. Sama o sobě ale nepotvrzují plošný odchod institucí ze Strategy. Formulář 13F je pravidelný, zpožděný snímek portfolia, nikoli úplné vysvětlení motivace správce. Změna pozice může souviset s úpravou mandátu, zajištěním nebo běžným obchodováním.

IBIT, nebo Strategy? Rozhoduje cíl investice

Praktický rozdíl lze shrnout poměrně jasně:

• IBIT může vyhovovat investorům, kteří hledají: relativně přímou expozici na Bitcoin, fond usilující o obchodování poblíž čisté hodnoty aktiv a méně firemních finančních proměnných.
• Strategy může vyhovovat investorům, kteří hledají: složitější akciovou pozici, jejíž zisky i ztráty mohou zesílit vývoj Bitcoinu, páka, ředění a změny prémie mNAV.

Strategy může překonat Bitcoin nebo ETF v období, kdy se její prémie rozšiřuje a financování pracuje ve prospěch akcionářů. Za opačných podmínek může zaostávat: například když se prémie zmenšuje, nové emise jsou méně přínosné nebo firemní závazky zatěžují akcie. Jedno srovnání z roku 2026 uvádělo pokles Strategy o přibližně 39 % od začátku roku oproti zhruba 27% poklesu IBIT; rozdíl podle něj souvisel mimo jiné s poklesem prémie, nikoli pouze s využitím páky.

Hayesův závěr je proto především otázkou konstrukce expozice. Pokud chce investor jednoduše vlastnit nástroj, který sleduje Bitcoin, IBIT obchází značnou část oceňovací a bilanční složitosti zabudované v Strategy. Pokud naopak hledá potenciálně zesílenou akciovou sázku spojenou s Bitcoinem, Strategy zůstává alternativou — ovšem výrazně komplikovanější a s jiným profilem rizika.