Proč japonská intervence za 15,4 bilionu jenů nedokázala udržet růst jenu

Japonská intervence na devizovém trhu přinesla prudký, ale krátkodobý efekt. Po koordinovaném nákupu jenů klesl dolar z úrovně poblíž 164 jenů na zhruba 155,20. Jenže měna následně znovu oslabila směrem k 160 jenům za dolar.

Hlavní důvod je jednoduchý: intervence dokáže rychle změnit kurz a náladu na trhu, sama o sobě však neodstraní rozdíl ve výnosech mezi dolarovými a jenovými aktivy. Dokud investoři očekávají výrazně vyšší výnos z držby dolarů než jenů, mají stále motivaci jeny prodávat.

Co intervence dokázala

Japonské úřady podle dostupných údajů mezi 30. červencem a 26. srpnem utratily 15,4 bilionu jenů za nákup domácí měny a prodej dolarů. Do operace se zapojilo také americké ministerstvo financí. Šlo o neobvyklý krok, jehož cílem bylo čelit tomu, co obě vlády označily za nadměrnou volatilitu a chaotické pohyby na devizovém trhu. Tokio a Washington zároveň uvedly, že zůstávají v úzkém kontaktu a další zásah nevylučují. 1815

Intervence měla tři bezprostřední účinky:

• přiměla část obchodníků uzavírat krátké pozice na jenu a zvýšila riziko sázek proti japonské měně;
• ukázala, že Washington je ochoten podpořit Tokio, což zvyšuje potenciální rozsah a důvěryhodnost dalších zásahů;
• dočasně změnila tržní momentum, nikoli však relativní výnosnost dolarových a jenových investic.

Právě poslední bod vysvětluje, proč zisky jenu nevydržely. Analytici varovali, že bez přísnější měnové politiky Bank of Japan zůstane obtížné spekulanty od sázek proti jenu odradit. 6

Historická poznámka

Tuto operaci není vhodné automaticky označovat za první koordinovaný zásah Spojených států a Japonska od roku 1998. Dostupné zpravodajství ji popisuje jako první bilaterální operaci na podporu jenu po více než deseti letech, zatímco jiné zprávy připomínají koordinovaný zásah z roku 2011. 493336

Přesnější formulace tedy zní, že šlo o vzácnou moderní intervenci USA a Japonska a o první případ po více než deseti letech, kdy Washington nakupoval jeny společně s Tokiem. Nelze však tvrdit, že od roku 1998 k žádné koordinované operaci nedošlo. 436

Proč růst jenu rychle vyprchal

Úrokový rozdíl stále nahrává dolaru

Devizová intervence může kurz měny změnit během několika minut, automaticky však nemění příjem, který investor získává z jejího držení. Základní sazba v Japonsku činila 1 %, zatímco americká aktiva si stále zachovávala výraznou výnosovou výhodu. Ani očekávané zvýšení sazby Bank of Japan na 1,25 % v září by tento rozdíl zcela neodstranilo. 1820

Tato situace podporuje takzvaný carry trade. Investoři si půjčují nebo financují pozice v relativně levném jenu a peníze přesouvají do dolarových aktiv s vyšším výnosem. Dokud očekávaný výnos zůstává atraktivní, mají po odeznění oficiálního nákupního tlaku důvod jen znovu prodávat.

Trhy navíc očekávané zvýšení sazeb obvykle započítají do kurzů ještě před jeho uskutečněním. Zasedání Bank of Japan 17. a 18. září proto může mít na jen omezený dopad, pokud guvernér Kazuo Ueda nenaznačí, že další zvýšení sazeb přijde rychleji nebo bude výraznější, než investoři nyní očekávají. 1718

Inflace podporuje utažení politiky, ale sama jen neposílí

Jádrová inflace v Japonsku v červenci zrychlila. Firmy do cen promítaly vyšší dovozní náklady spojené se slabým jenem a konfliktem na Blízkém východě, což posílilo argumenty pro zvýšení sazeb Bank of Japan. 18

Inflace způsobená dražší energií a dováženým zbožím se však liší od inflace vyvolané silnější domácí poptávkou. Může tlačit centrální banku ke zpřísnění politiky a zároveň snižovat kupní sílu domácností a ziskové marže firem. Samotný růst cen proto nevytváří trvalou poptávku po jenu.

Co může být tématem jednání G20

Japonská ministryně financí Satsuki Katayamaová a guvernér Bank of Japan Kazuo Ueda se mají zúčastnit finančních jednání skupiny G20. Slabý jen na nich pravděpodobně zůstane jedním z hlavních témat. 310

Diskuse se mohou týkat zejména:

• toho, jak definovat nadměrné nebo chaotické pohyby na devizových trzích;
• podmínek, za nichž by mohla proběhnout další koordinovaná intervence;
• otázky, zda zpřísňování politiky Bank of Japan dokáže poskytnout měně fundamentální oporu, kterou samotné zásahy na spotovém trhu nabídnout nemohou;
• širšího přístupu k dolarové likviditě;
• přelévání slabého jenu do kurzu jihokorejského wonu a dalších asijských měn;
• dopadů konfliktu na Blízkém východě na inflaci, růst a energetickou bezpečnost.

Zapojení Spojených států je důležité i v širším regionálním kontextu. Americký ministr financí Scott Bessent uvedl, že stabilní jen je významný pro obchod a finanční stabilitu v Asii. Varoval také, že další oslabování jenu by mohlo vyvíjet tlak na jiné asijské měny. 7

Jak může nástroj FIMA chránit americký trh s dluhopisy

Relevantním mechanismem není obecný přístup USA k tomuto nástroji, ale přístup Japonska k repo nástroji Federálního rezervního systému nazvanému FIMA, což je zkratka pro Foreign and International Monetary Authorities.

V rámci repo operace může způsobilá zahraniční centrální banka získat dočasně dolary tak, že jako zástavu poskytne americké státní dluhopisy. Nemusí je tedy přímo prodávat. 11539

Tento rozdíl je důležitý. Při běžné podpoře jenu musí úřady prodávat dolary a nakupovat jeny. Pokud by Japonsko získávalo dolary prodejem velkého objemu amerických státních dluhopisů, zvýšila by se jejich nabídka na trhu. To by mohlo snížit ceny dluhopisů a zvýšit jejich výnosy. Vyšší americké výnosy by prodražily financování ve Spojených státech a mohly by ještě posílit výhodu dolaru vůči jenu. 163940

Nástroj FIMA proto může fungovat jako most k likviditě:

• Japonsko získá dolary, které může použít k nákupu jenů;
• zachová si vlastnictví amerických státních dluhopisů, místo aby je muselo okamžitě prodávat;
• americký dluhopisový trh se vyhne potenciálně destabilizující vlně nucených prodejů.

Nejde však o trvalé řešení. Dlouhodobé spoléhání na tuto pojistku by mohlo trhy přimět testovat, zda jsou Tokio a Washington ochotny a schopny bránit konkrétní úroveň směnného kurzu. 37

Proč energetický šok činí Japonsko zranitelným

Problém jenu je zároveň problémem energetickým. Bank of Japan uvádí, že Japonsko získává z Blízkého východu více než 90 % své ropy a na tomto regionu je silně závislé i u dalších minerálních paliv. Dlouhotrvající konflikt a růst cen ropy proto představují negativní nabídkový šok pro ostrovní ekonomiku závislou na dovozu energií. 212324

Dopady se přenášejí do několika částí ekonomiky:

• Domácnosti: dražší paliva, elektřina, doprava a potraviny snižují reálný disponibilní příjem.
• Firmy: výrobci, dopravci, logistické společnosti a menší podniky čelí vyšším provozním nákladům. Musí je buď absorbovat, nebo promítnout do cen.
• Exportéři: slabší jen sice zvyšuje hodnotu zahraničních výnosů po přepočtu do jenů, současně však zdražuje dovážené palivo a komponenty. U firem vyrábějících v Japonsku může tento efekt část měnové výhody vymazat.
• Obchodní bilance a kurz: za ropu a další paliva je třeba platit v zahraniční měně. Pokud ceny energií rostou v době, kdy je jen slabý, zvyšuje se japonský účet za dovoz a větší část příjmů odtéká do zahraničí. To zatěžuje růst a může dál oslabovat jen. 2124

Uedu tak čeká obtížná volba. Inflace způsobená energiemi hovoří pro vyšší sazby, stejný šok však oslabuje příjmy domácností, zisky firem i hospodářskou aktivitu. Bank of Japan proto musí reagovat na cenové tlaky, aniž by zbytečně prohloubila růstový šok. 2324

Co by mohlo zajistit trvalejší zotavení jenu

Dlouhodobější obrat by pravděpodobně vyžadoval souhru několika faktorů:

1. Přesvědčivější trajektorii zpřísňování politiky Bank of Japan. Jedno předem očekávané zvýšení sazeb nemusí stačit. Trhy by musely uvěřit, že japonské sazby porostou rychleji nebo výše, než se nyní očekává. 1720
2. Pokles amerických výnosů nebo zúžení výnosové výhody dolaru. Čím menší odměna za držbu dolarových aktiv, tím slabší strukturální motivace k prodeji jenů.
3. Rozvinutí carry trade. Širší odklon investorů od rizika nebo změna volatility může přinutit obchodníky uzavírat pákové pozice, což vytvoří poptávku po jenu.
4. Zmírnění energetického narušení. Dlouhotrvající šok v dodávkách z Perského zálivu by zvýšil japonské dovozní náklady a trvalé posílení měny ztížil. 2124
5. Důvěryhodnou intervenční politiku. Oficiální nákupy mohou omezit chaotické pohyby a změnit pozice investorů. Opakované zásahy však budou účinnější, pokud trhy uvěří, že jsou podpořeny skutečnou změnou měnové politiky.

Hlavní lekce z operace za 15,4 bilionu jenů zní: intervence může koupit čas, ale nemusí koupit nový trend. Japonsko ukázalo, že dokáže zastavit chaotický propad měny a získat podporu Spojených států. O dalším trvalém pohybu jenu však rozhodne méně velikost příští intervence než to, zda se ve prospěch japonské měny začnou měnit úrokový rozdíl, motivace carry trade a energetický šok.