Dluhová vlna kolem AI odhaluje rostoucí nervozitu investorů

Tempo dále zrychlilo. V roce 2026 už hrubý objem emisí v polovině roku překonal celý rok 2025; za prvních čtyři a půl měsíce šlo přibližně o 152 miliard dolarů . Společnosti Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia, Oracle a SpaceX do poloviny července vydaly rekordních 182 miliard dolarů dluhopisů s investičním ratingem . Celkové prodeje dluhu spojeného s AI by za celý rok mohly dosáhnout 335 miliard dolarů, tedy více než dvojnásobku roku 2025 .

Takový příliv nových dluhopisů ale testuje ochotu investorů další emise absorbovat. Výnosy v celém sektoru rostou a na trhu CDS — kontraktů, které slouží k zajištění proti nesplácení dluhu — dosáhla čistá nominální expozice na hlavní technologická jména rekordních 12,5 miliardy dolarů. Oproti druhému čtvrtletí 2025 jde o nárůst o 500 % .

Oracle je nejvýraznějším varovným signálem

Nejostřejší obraz obav investorů nabízí Oracle. Pětileté credit default swaps, tedy CDS na dluh společnosti, se 24. července 2026 vyšplhaly na rekordních 203 bazických bodů . Prakticky to znamená, že ochrana proti nesplacení dluhu v objemu 10 milionů dolarů stojí přibližně 203 000 dolarů ročně.

Tato úroveň je více než čtyřnásobná oproti polovině roku 2025 a překonala také vrchol dosažený během finanční krize v roce 2008 . Současně klesají ceny dlouhodobých dluhopisů Oracle, což společnosti zvyšuje náklady na nové financování .

Za nervozitou stojí především několik konkrétních čísel:

• Celkový dluh kolem 130 miliard dolarů na konci května 2026 .
• Záporný volný peněžní tok ve výši 23,7 miliardy dolarů za fiskální rok 2026. Kapitálové výdaje meziročně vzrostly o 162 % na 55,7 miliardy dolarů, tedy nad vlastní původní výhled společnosti ve výši 50 miliard dolarů .
• Provozní peněžní tok sice vzrostl o 54 % na 32 miliard dolarů, celý jej však pohltily investice do AI datových center .
• Agentura S&P snížila úvěrový rating Oracle na BBB-, což je nejnižší stupeň investičního pásma. Zároveň očekává, že deficit volného provozního peněžního toku se ve fiskálním roce 2027 téměř zdvojnásobí na zhruba 42 miliard dolarů. Zadlužení by se mělo dostat do středního pásma čtyřnásobku, tedy nad úroveň považovanou za bezpečnou pro profil BBB .
• Oracle plánuje ve fiskálním roce 2027 utratit 90 miliard dolarů a získat 40 miliard dolarů kombinací dluhu a vlastního kapitálu, včetně emise akcií navázané na kapitál ve výši 20 miliard dolarů .
• Akcie během jednoho měsíce propadly přibližně o 40 %, čímž z tržní kapitalizace zmizelo více než 265 miliard dolarů . Společnost zažila nejhorší týden od splasknutí internetové bubliny v roce 2001 .

Paradoxem je, že příjmy Oracle z AI skutečně rychle rostou. Problémem je způsob, jakým je tento růst financován. Podle analytiků vznikla „finanční struktura, která vyžaduje, aby investoři čekali roky, než uvidí hotovost“ . Očekává se, že volný peněžní tok zůstane výrazně záporný nejméně do roku 2028 a k jeho obnově by nemuselo dojít před rokem 2030 .

Levnější čínské modely zpochybňují ekonomiku datových center

Investiční teze amerických hyperscalerů stojí mimo jiné na předpokladu, že obrovská a drahá infrastruktura umožní účtovat za AI prémiové ceny. Tento předpoklad ale narušují levnější čínské alternativy.

• Modely společností DeepSeek, Alibaba s modelem Qwen a Moonshot podle dostupných údajů získávají 30 až 46 % objemu podnikových API tokenů na amerických vývojářských platformách, jako je OpenRouter. Na začátku roku 2025 to bylo jen 4,5 % .
• Čínské open-source modely jsou podle srovnání o 60 až 90 % levnější než obdobné americké alternativy .
• Zpráva RAND Corporation uvádí, že čínské modely fungují přibližně za šestinu nákladů amerických konkurentů .
• Chris Wood, globální šéf akciové strategie společnosti Jefferies, varoval, že stovky miliard dolarů investovaných do americké AI infrastruktury mohou vést k „masivní destrukci kapitálu“. Jeho dlouhodobým základním scénářem je, že levnější čínské open-source modely oslabí ekonomické základy současné americké investiční horečky .

The Economist, Reuters i Bloomberg nezávisle informovaly, že konkurenční tlak levné čínské AI se stal zásadním problémem pro investiční tezi Silicon Valley . Pokud budou ceny za provoz modelů dál klesat, výnosy z výstavby datových center za několik bilionů dolarů nemusí dosáhnout úrovně, kterou investoři očekávají.

Apple jde jinou cestou

Apple se mezi firmami, které vydávají masivní objemy dluhopisů kvůli AI, neobjevuje. Důvod souvisí se samotnou konstrukcí jeho strategie.

Společnost se zaměřuje na modely běžící přímo v iPhonech, iPadech a počítačích Mac, nikoli primárně na budování hyperscale cloudových datových center. Takový přístup vyžaduje výrazně nižší kapitálové výdaje a lze jej financovat z provozního peněžního toku. Apple navíc není vystaven stejnému modelu zlevňování cloudového zpracování, který narušují levní čínští konkurenti.

Ani strategie Applu není bez rizika — může narazit například na problémy s provedením nebo přijetím funkcí uživateli. Nenese však stejnou míru dluhového a bilančního rizika jako společnosti, které kvůli AI agresivně rozšiřují cloudovou infrastrukturu. Z hlediska finanční konstrukce tak představuje méně rizikovou expozici na růst AI.

Co z čísel vyplývá

Současný vývoj tedy neznamená, že investoři AI odepsali. Ukazuje ale, že úvěrové trhy už počítají s nezanedbatelnou možností, že výnosy z této infrastrukturní vlny budou nižší, než se očekávalo — především u nejvíce zadlužených firem, jako je Oracle.

A právě levné čínské modely tento problém zostřují. Pokud dokážou nabídnout srovnatelný výkon za zlomek ceny, mohou stlačit marže dlouho předtím, než se obrovské investice do datových center začnou vracet. Dluhopisový a CDS trh Oracle proto v současnosti nepůsobí jen jako běžná korekce během růstové fáze. Naznačuje hlubší obavu o dlouhodobou finanční udržitelnost — obavu, která by byla alarmující v jakémkoli jiném odvětví, i kdyby nebylo podpíráno nadšením kolem AI.