Rostoucí propast mezi náklady a výnosy

Základním problémem je podle Covella stále se prohlubující rozpor mezi biliony dolarů, které tečou do AI infrastruktury, a skutečnými zisky, jež tato infrastruktura generuje. Tento rozpor prohlubuje hned několik faktorů:

• Téměř nulová návratnost pro firmy: Nejpalčivějším bodem Covellovy analýzy je odhad, že ohromujících 95 % organizací, které investují do generativní AI, nezaznamenalo žádnou návratnost, přičemž mnohé z nich čelí průměrným finančním ztrátám ve výši 4,4 milionu dolarů . Na podnikové úrovni tedy obchodní případ pro AI nejenže není prokázaný – aktivně prodělává peníze.
• „Velkolepá“, ale nezpeněžená spotřebitelská adopce: Covello sice uznává, že adopce nástrojů jako ChatGPT mezi spotřebiteli byla „velkolepá“, ale rychle dodává, že většina uživatelů využívá bezplatné verze. To vytváří prudký nárůst využívání bez odpovídajících příjmů pro poskytovatele těchto služeb . Tato bezplatná adopce se nepřeklápí do udržitelného obchodního modelu.
• Jednostranný ekonomický boom: Historicky platilo, že když začala nová technologická vlna, dařilo se dodavatelům „krumpáčů a lopat“ i jejich zákazníkům. Covello tvrdí, že tentokrát se to neděje. Téměř veškerou ekonomickou hodnotu z boomu AI zatím zachytil jediný segment: polovodičové firmy jako Nvidia. Technologičtí giganti a cloudoví poskytovatelé, kteří jsou hlavními zákazníky těchto čipů, dosud žádnou návratnost svých masivních výdajů neprokázali . „Výrobcům čipů se má dařit, když se daří jejich zákazníkům,“ napsal Covello. „Nemá se jim dařit na úkor jejich zákazníků“ .
• Výdaje poháněné strachem, ne poptávkou: Ohromné kapitálové výdaje, které podle projekcí Goldman Sachs přesáhnou u hyperscalerů v roce 2026 hranici 527 miliard dolarů, nejsou poháněny prokázanou ziskovou poptávkou . Jde o boj o pozice poháněný silným strachem z promeškání (FOMO). Firmy investují, protože riziko, že zůstanou pozadu, pokud se AI nakonec vyplatí, se zdá být větší než riziko současného plýtvání kapitálem. Vzniká tak cyklus výdajů odpojený od ekonomické reality .
• Technologie, která neodpovídá své cenovce: Jádrem Covellovy skepse je strukturální kritika samotné technologie. Aby AI ospravedlnila náklady na vývoj a infrastrukturu ve výši téměř 1 bilionu dolarů, musí být schopna řešit složité problémy s vysokou hodnotou. Covello tvrdí, že dnešní AI k tomu z podstaty není navržena. Trpí paradoxem: je příliš nespolehlivá (kvůli halucinacím) na řešení komplexních úloh, a zároveň příliš drahá na to, aby byla nákladově efektivní náhradou za jednoduché činnosti s nízkou přidanou hodnotou . Popisuje to jako „stavbu jaderného reaktoru na napájení toustovače“ .

Další fáze: Proč hyperscaleři vypadají atraktivněji než čipy

Pokud už byly snadné, rané zisky v polovodičích vybrány, kde vidí Covello příležitost? Jeho firma nyní doporučuje obchod na relativní hodnotě: odklonit se od polovodičových akcií směrem ke třem obřím poskytovatelům cloudových služeb, tzv. hyperscalerům – Amazonu, Microsoftu a Alphabetu (Google) .

Logika je přímočará. Index Philadelphia Semiconductor vzrostl za poslední rok o zhruba 150 %, přičemž výrobci čipů již do svých cen započítali dokonalou budoucnost, které se jejich zákazníci jen těžko přibližují . Naopak skepse trhu ohledně návratnosti investic do AI stlačila valuace hyperscalerů, což podle Goldman Sachs vytváří potenciální příležitost ke vstupu .

Covellova investiční teze pro hyperscalery je jedinečně odolná, protože identifikuje dvě oddělené cesty k zisku pro investory :

1. Býčí scénář: Pokud AI nakonec své sliby naplní, hyperscaleři prokážou pozitivní návratnost investic. To by rozptýlilo obavy investorů a vedlo k přecenění jejich akcií směrem nahoru.
2. Pragmatický scénář: Pokud AI nepřinese adekvátní výnosy, hyperscaleři budou nuceni své obrovské kapitálové výdaje omezit. Toto okamžité snížení nákladů by dramaticky posílilo jejich volné cash flow, což by rovněž prospělo akcionářům.

Hlavním rizikem tohoto obchodu je třetí, bolestivější scénář: že hyperscaleři budou dál silně utrácet, aniž by kdy prokázali jasnou návratnost, a jednoduše tak vykrvácí hotovost v nikdy nekončících závodech ve zbrojení .

Za čipy a cloudy: Efekt vlnění v infrastruktuře

Zatímco hlavní akciový příběh se točí kolem rotace od čipů ke cloudům, širší výzkum Goldman Sachs naznačuje, že super-cyklus AI kapitálových výdajů přetváří investiční příležitosti i v tradiční infrastruktuře. Samotný rozsah energetické a konektivitní potřeby AI si vynucuje rychlé škálování navazujících odvětví, což vytváří příležitosti v energetice, elektrické přenosové soustavě a infrastruktuře datových center . Tato část teze je méně kontroverzní, protože potřeba větší fyzické infrastruktury pro napájení a umístění AI je přímým, snadno spočitatelným důsledkem probíhající výstavby.

Zastřešující poselství Jima Covella zní, že investoři se musí dívat za humbuk a následovat finanční gravitaci. Po léta tato gravitace přitahovala zisky ke křemíku. Jeho současná sázka je, že další fáze cyklu začne přitahovat hodnotu zpět k softwarovým platformám, které musí nakonec zajistit, aby se technologie vyplatila.

Rostoucí propast mezi náklady a výnosy

Základním problémem je podle Covella stále se prohlubující rozpor mezi biliony dolarů, které tečou do AI infrastruktury, a skutečnými zisky, jež tato infrastruktura generuje. Tento rozpor prohlubuje hned několik faktorů:

• Téměř nulová návratnost pro firmy: Nejpalčivějším bodem Covellovy analýzy je odhad, že ohromujících 95 % organizací, které investují do generativní AI, nezaznamenalo žádnou návratnost, přičemž mnohé z nich čelí průměrným finančním ztrátám ve výši 4,4 milionu dolarů . Na podnikové úrovni tedy obchodní případ pro AI nejenže není prokázaný – aktivně prodělává peníze.
• „Velkolepá“, ale nezpeněžená spotřebitelská adopce: Covello sice uznává, že adopce nástrojů jako ChatGPT mezi spotřebiteli byla „velkolepá“, ale rychle dodává, že většina uživatelů využívá bezplatné verze. To vytváří prudký nárůst využívání bez odpovídajících příjmů pro poskytovatele těchto služeb . Tato bezplatná adopce se nepřeklápí do udržitelného obchodního modelu.
• Jednostranný ekonomický boom: Historicky platilo, že když začala nová technologická vlna, dařilo se dodavatelům „krumpáčů a lopat“ i jejich zákazníkům. Covello tvrdí, že tentokrát se to neděje. Téměř veškerou ekonomickou hodnotu z boomu AI zatím zachytil jediný segment: polovodičové firmy jako Nvidia. Technologičtí giganti a cloudoví poskytovatelé, kteří jsou hlavními zákazníky těchto čipů, dosud žádnou návratnost svých masivních výdajů neprokázali . „Výrobcům čipů se má dařit, když se daří jejich zákazníkům,“ napsal Covello. „Nemá se jim dařit na úkor jejich zákazníků“ .
• Výdaje poháněné strachem, ne poptávkou: Ohromné kapitálové výdaje, které podle projekcí Goldman Sachs přesáhnou u hyperscalerů v roce 2026 hranici 527 miliard dolarů, nejsou poháněny prokázanou ziskovou poptávkou . Jde o boj o pozice poháněný silným strachem z promeškání (FOMO). Firmy investují, protože riziko, že zůstanou pozadu, pokud se AI nakonec vyplatí, se zdá být větší než riziko současného plýtvání kapitálem. Vzniká tak cyklus výdajů odpojený od ekonomické reality .
• Technologie, která neodpovídá své cenovce: Jádrem Covellovy skepse je strukturální kritika samotné technologie. Aby AI ospravedlnila náklady na vývoj a infrastrukturu ve výši téměř 1 bilionu dolarů, musí být schopna řešit složité problémy s vysokou hodnotou. Covello tvrdí, že dnešní AI k tomu z podstaty není navržena. Trpí paradoxem: je příliš nespolehlivá (kvůli halucinacím) na řešení komplexních úloh, a zároveň příliš drahá na to, aby byla nákladově efektivní náhradou za jednoduché činnosti s nízkou přidanou hodnotou . Popisuje to jako „stavbu jaderného reaktoru na napájení toustovače“ .

Další fáze: Proč hyperscaleři vypadají atraktivněji než čipy

Pokud už byly snadné, rané zisky v polovodičích vybrány, kde vidí Covello příležitost? Jeho firma nyní doporučuje obchod na relativní hodnotě: odklonit se od polovodičových akcií směrem ke třem obřím poskytovatelům cloudových služeb, tzv. hyperscalerům – Amazonu, Microsoftu a Alphabetu (Google) .

Logika je přímočará. Index Philadelphia Semiconductor vzrostl za poslední rok o zhruba 150 %, přičemž výrobci čipů již do svých cen započítali dokonalou budoucnost, které se jejich zákazníci jen těžko přibližují . Naopak skepse trhu ohledně návratnosti investic do AI stlačila valuace hyperscalerů, což podle Goldman Sachs vytváří potenciální příležitost ke vstupu .

Covellova investiční teze pro hyperscalery je jedinečně odolná, protože identifikuje dvě oddělené cesty k zisku pro investory :

1. Býčí scénář: Pokud AI nakonec své sliby naplní, hyperscaleři prokážou pozitivní návratnost investic. To by rozptýlilo obavy investorů a vedlo k přecenění jejich akcií směrem nahoru.
2. Pragmatický scénář: Pokud AI nepřinese adekvátní výnosy, hyperscaleři budou nuceni své obrovské kapitálové výdaje omezit. Toto okamžité snížení nákladů by dramaticky posílilo jejich volné cash flow, což by rovněž prospělo akcionářům.

Hlavním rizikem tohoto obchodu je třetí, bolestivější scénář: že hyperscaleři budou dál silně utrácet, aniž by kdy prokázali jasnou návratnost, a jednoduše tak vykrvácí hotovost v nikdy nekončících závodech ve zbrojení .

Za čipy a cloudy: Efekt vlnění v infrastruktuře

Zatímco hlavní akciový příběh se točí kolem rotace od čipů ke cloudům, širší výzkum Goldman Sachs naznačuje, že super-cyklus AI kapitálových výdajů přetváří investiční příležitosti i v tradiční infrastruktuře. Samotný rozsah energetické a konektivitní potřeby AI si vynucuje rychlé škálování navazujících odvětví, což vytváří příležitosti v energetice, elektrické přenosové soustavě a infrastruktuře datových center . Tato část teze je méně kontroverzní, protože potřeba větší fyzické infrastruktury pro napájení a umístění AI je přímým, snadno spočitatelným důsledkem probíhající výstavby.

Zastřešující poselství Jima Covella zní, že investoři se musí dívat za humbuk a následovat finanční gravitaci. Po léta tato gravitace přitahovala zisky ke křemíku. Jeho současná sázka je, že další fáze cyklu začne přitahovat hodnotu zpět k softwarovým platformám, které musí nakonec zajistit, aby se technologie vyplatila.