Goldman Sachs: Dluh na AI se stává hlavním rizikem nabídky na trhu kvalitních firemních dluhopisů

AI už není jen příběhem akciového trhu. Goldman Sachs upozorňuje, že financování infrastruktury pro umělou inteligenci se stalo významným zdrojem nových dluhopisových emisí. Pro investory je podstatné rozlišit mezi krátkodobým zlepšením spreadů a skutečným ústupem tlaku, který vytváří nabídka nového dluhu. 24

AI mění trh kvalitních firemních dluhopisů

Goldman zvýšil prognózu hrubých emisí dolarových firemních dluhopisů investičního stupně (tedy s vyšším úvěrovým hodnocením) v USA pro rok 2026 na 2,3 bilionu USD z dřívějších 2,1 bilionu USD. Odhad čisté nabídky, tedy emisí po zohlednění splátek, zvedl z 850 miliard na 1 bilion USD. Významnou část revize spojuje s financováním AI: emitenti navázaní na AI představovali přibližně 24 % dosavadních amerických emisí v investičním stupni. 4

Samostatný pohled obchodního týmu Goldmanu hovořil o zhruba 300 miliardách USD dluhopisových emisí souvisejících s AI, které již byly v roce 2026 uskutečněny, a označil AI za dominantní téma úvěrového trhu. Tento údaj je ale nutné chápat jako momentální měření konkrétně vymezené skupiny emitentů. Goldman Sachs Research dříve odhadoval téměř 500 miliard USD AI dluhu za rok 2026 v širším globálním ekosystému, do něhož patří i financování datových center a další odvětví navázaná na AI. 212

Společný závěr obou pohledů je jasný: budování AI infrastruktury výrazně mění objem, složení i splatnost nově vydávaného firemního dluhu.

Proč může přijít další vlna financování v roce 2027

Podle zářijového scénáře obchodního týmu Goldmanu by hyperscale cloudové firmy a výrobci čipů mohli v roce 2027 vydat dluhopisy za zhruba 340 miliard USD. To by znamenalo meziroční nárůst asi o 40 %. Výpočet vychází z kapitálových výdajů kolem 930 miliard USD a ze zvýšení podílu financovaného dluhem přibližně z 30 % na 37,5 %. 2

Mechanismus je přímočarý: rostou-li kapitálové výdaje rychleji než peněžní tok vytvářený samotným podnikáním, firmy musí hledat externí zdroje. Velké cloudové platformy a výrobci polovodičů financují datová centra, výpočetní kapacitu i navazující infrastrukturu; dluhopisy jsou jedním z hlavních nástrojů, jak tuto mezeru pokrýt.

Goldman zároveň zveřejnil širší prognózu, podle níž by hyperscale společnosti mohly dluhem financovat 35 % kapitálových výdajů v roce 2027. To by znamenalo přibližně 400 miliard USD globálních dluhových emisí. Rozdíl mezi 340 a 400 miliardami USD plyne z odlišných scénářů a definic zahrnutých emisí. Obě čísla však ukazují na pokračující vysoké zadlužování, nikoli na rychlý návrat k běžnému stavu. 67

Nejde jen o refinancování starých dluhů

Trh obvykle snáze vstřebá nové emise, pokud převážně nahrazují dluhopisy, jimž končí splatnost. Investorům se v takovém případě vrací jistina, kterou mohou použít na nákup nových titulů.

Analýza obchodního týmu Goldmanu však odhaduje, že relevantním hyperscalerům a výrobcům čipů dospěje v letech 2027–2028 jen zhruba 45 miliard USD dluhu. Většina očekávaných půjček proto bude představovat novou čistou nabídku, nikoli náhradu za splatné dluhopisy. 2

To je důležité: trh musí najít dodatečnou kupní sílu — v nových přílivech peněz, přesunech portfolií nebo prodeji jiných cenných papírů. I u finančně silných a vysoce hodnocených emitentů tak může vzniknout tlak na kreditní spready, tedy na výnosovou přirážku vůči srovnatelně bezpečným státním dluhopisům.

Útlum ve čtvrtém čtvrtletí může být jen dočasnou úlevou

Podle zveřejněného pohledu Goldmanu by objem emisí navázaných na AI mohl ve čtvrtém čtvrtletí klesnout zhruba o 50 %. Krátkodobý emisní kalendář by tak byl relativně slabý. Pokud jsou spready koše AI Credit Basket blízko nejširších úrovní, menší bezprostřední nabídka může vytvořit prostor pro jejich krátkodobé zúžení. 2

Goldman to ale označil za „oko bouře“, nikoli za důkaz, že problém nabídky zmizel. Poté, co se spready AI úvěrů rozšířily o více než 50 bazických bodů, měla být případná obnova trhu podle uvedeného doporučení příležitostí ke snížení expozice, ne důvodem předpokládat trvalé zotavení. 2

Prakticky jde o rozdíl mezi dvěma horizonty:

• Takticky: méně okamžitých emisí může zlepšit tržní techniku a podpořit zúžení spreadů.
• Strukturálně: očekávaná potřeba financování v roce 2027 může na trh přivést další velkou vlnu dluhopisů.

Rizikem je také dlouhá splatnost a koncentrace emitentů

Nejde pouze o celkový objem dluhu, ale i o to, v jaké části splatnostní křivky se nabídka soustředí a kolik jí přichází od několika málo společností.

JPMorgan odhadla, že pět velkých hyperscalerů společně s Nvidií vydalo v roce 2026 dluh za zhruba 320 miliard USD. Výpočet zahrnuje i struktury, v nichž firmy v konečném důsledku stojí za leasingovými závazky datových center. Po přepočtu na ekvivalent desetiletých dluhopisů činila dlouhodobá složka asi 303 miliard USD, tedy přibližně 68 % nových dlouhodobých emisí amerických státních dluhopisů v daném roce. 5

To neznamená, že firemní AI dluh a americké státní dluhopisy jsou vzájemně zaměnitelné. Srovnání ale ukazuje, jak silná může být konkurence o investory ochotné držet dlouhodobá aktiva s pevným výnosem. Pokud se současně zvyšuje nabídka dlouhých státních dluhopisů, kolísají úrokové sazby a přibývají dlouhé firemní emise spojené s AI, kupující mohou požadovat vyšší výnos nebo širší spread.

Dokáže trh nový dluh absorbovat bez dalšího rozšíření spreadů?

Je to možné, ale rozhodně ne automatické. Goldman uvedl, že navzdory rozsahu AI financování zůstávaly dříve v roce 2026 kreditní spready velmi nízké a volatilita úvěrového trhu blízko historických minim. 42 Trh bude mít lepší šanci nabídku absorbovat, pokud výnosy a provozní cash flow AI emitentů potvrdí smysluplnost kapitálových výdajů, úrokové sazby zůstanou stabilní nebo klesnou a emise mimo sektor AI nebudou nadměrné.

Riziko dalšího rozšíření spreadů naopak roste, pokud velké emise přijdou v rychlém sledu, porostou výnosy státních dluhopisů, investoři ztratí chuť navyšovat dlouhodobou duraci nebo se návratnost AI infrastruktury začne naplňovat později, než trh čeká. Samotný příliv nového dluhu ještě neznamená hrozbu pro finanční stabilitu. Znamená však oceňovací a technické tržní riziko, které může rozlišit i mezi jinak silnými emitenty.

Dlouhodobé prognózy je nutné správně číst

Dvě často citovaná čísla vyžadují přesné připsání zdroje:

• Odhad téměř 570 miliard USD globálních emisí dluhu souvisejícího s AI pro rok 2026 pochází od Morgan Stanley, nikoli od Goldman Sachs. 19
• Odhad PwC ve výši 31,6 bilionu USD je prognózou kapitálových výdajů na datová centra ve světě do roku 2050 ve středním scénáři. Nejde o schválený finanční plán ani o prognózu Goldmanu. 24

Tyto odhady dokládají možný rozsah infrastrukturního cyklu, samy o sobě ale neurčují krátkodobý vývoj úvěrového trhu. Hlavní ekonom Goldman Sachs Jan Hatzius rovněž upozornil, že investiční boom kolem AI „nebude trvat věčně“ a že část investic se může ukázat jako neproduktivní. 26

Pro investory do dluhopisů je to zásadní test: nový dluh lze absorbovat, dokud výstavbu infrastruktury podporuje důvěryhodná poptávka a očekávané peněžní toky. Pokud se pozornost přesune od budování k monetizaci dříve, než se ekonomika investic prokáže, trh bude pravděpodobně mnohem vybíravější v tom, kdo si bude moci půjčovat levně — a na jak dlouhou dobu.