Nešlo však jen o běžné přecenění kryptoměnových akcií. Výprodej odhalil konstrukční slabinu celého modelu: firmy nakupovaly bitcoin pomocí dluhu a nově vydávaných akcií, zatímco jejich schopnost získávat další kapitál závisela na vysoké ceně bitcoinu a prémii jejich akcií vůči hodnotě držených mincí.

Proč se bitcoinové treasury firmy propadly

Kolaps urychlila kombinace několika faktorů:

• Makroekonomické a geopolitické šoky. Obnovený konflikt na Blízkém východě podpořil odklon investorů od rizikových aktiv. Tlak zesílil odliv z burzovně obchodovaných fondů držících spotový bitcoin, které během 12 dnů zaznamenaly odliv přes 3,9 miliardy dolarů .
• Rozplétání pákových pozic. Firmy financovaly nákupy prostřednictvím konvertibilních dluhopisů, PIPE transakcí a takzvaných ATM programů, tedy průběžných emisí akcií na trhu. S poklesem BTC se jejich financování dostalo pod tlak . Strategy měla například nesplacené konvertibilní dluhopisy za 3,3 miliardy dolarů a další kapitál získávala prodejem preferenčních akcií a běžných akcií .
• Zmizení prémie vůči čisté hodnotě aktiv. Přibližně 40 % ze stovky největších bitcoinových treasury firem se obchodovalo pod čistou hodnotou bitcoinu ve své rozvaze, známou jako NAV. Investoři tak už za firemní strukturu nepřipláceli; v řadě případů ji naopak oceňovali se slevou . Tím se rozpadl arbitrážní mechanismus, který pomáhal ospravedlnit další zadlužování .

Tři strukturální rizika

1. Dluh vytváří nucené prodejce

Základní problém je jednoduchý: firma si půjčí peníze, nakoupí bitcoin a doufá, že růst jeho ceny zvýší hodnotu rezerv i akcií. Pokud ale přijde pokles, dluhy, splatnosti a dividendové závazky zůstávají. Firma pak musí hledat hotovost právě ve chvíli, kdy je její přístup ke kapitálu nejslabší .

Konvertibilní dluhopisy, preferenční kapitál a ATM emise mohou v růstovém trhu působit jako levný způsob, jak znásobit expozici vůči bitcoinu. V poklesu se však stejná páka mění v mechanismus nuceného oddlužování.

Konkrétní příklady ukazují, jak rychle se může strategie změnit:

• MARA Holdings v březnu 2026 prodala 15 133 BTC v hodnotě přes 1 miliardu dolarů, aby splatila konvertibilní dluh .
• Genius Group zlikvidovala všech 84 BTC ve své rezervě kvůli dluhu ve výši 8,5 milionu dolarů. Šlo o ostrý obrat oproti dříve oznámenému cíli držet v roce 2025 až 10 000 BTC .
• Riot Platforms a další těžaři prodávali bitcoin, aby posílili rozvahy .
• Bitdeer v únoru zlikvidoval celou svou pozici 943 BTC .
• Strategy naznačila, že by mohla bitcoin prodat na financování dividend, což by znamenalo odklon od dlouholeté zásady „nikdy neprodávat“ . Později dokončila zpětný odkup dluhu za 1,5 miliardy dolarů s využitím hotovosti a prodeje akcií, což ilustruje trvalý tlak na refinancování .
• Nakamoto, bitcoinová treasury společnost, se od historického maxima propadla o 99,34 % a přišla o 23,3 miliardy dolarů tržní kapitalizace .

Analytici tento mechanismus označují jako „dynamiku nuceného prodejce“. Když se akcie firmy obchodují blízko čisté hodnoty jejích bitcoinových aktiv nebo pod ní, přestává fungovat arbitráž, která umožňovala vydávat nový dluh. Prodej bitcoinu pak může být jedinou dostupnou cestou k likviditě . Velcí držitelé bitcoinu dohromady za poslední rok prodali 188 000 BTC a přešli od akumulace ke strategickým prodejům .

2. Koncentrace a slabé místo v řízení

Tento model zároveň přesouvá riziko z kryptoměnového trhu přímo do firemních rozvah.

• Strategy vykázala za první čtvrtletí 2026 čistou ztrátu 12,54 miliardy dolarů, nejvyšší ve své historii. Hlavním důvodem bylo nerealizované přecenění 818 334 BTC o 14,46 miliardy dolarů poté, co bitcoin během čtvrtletí klesl přibližně z 87 000 na 68 000 dolarů . Průměrná pořizovací cena Strategy činila 75 537 dolarů za bitcoin, takže významná část rezervy se ocitla pod nákupní cenou . Provozní ztráta dosáhla 14,47 miliardy dolarů .
• Tesla zaúčtovala ztrátu z přecenění digitálních aktiv ve výši 173 milionů dolarů po zdanění. Počet držených bitcoinů přitom nezměnila a dál držela 11 509 BTC . Účetní pravidla GAAP vyžadují při poklesu hodnoty odpis, ale při pozdějším růstu ceny neumožňují stejnou účetní hodnotu automaticky navýšit. Pokles se tak může dlouhodobě propsat do vykazovaných výsledků . Účetní hodnota bitcoinů Tesly během čtvrtletí klesla z přibližně 1 miliardy na 786 milionů dolarů .
• Celý sektor je koncentrovanou sázkou na jediné vysoce volatilní aktivum. Přibližně 198 veřejných společností drželo kolem 1,24 milionu BTC . Více než 200 digitálních asset treasury společností přitom na konci roku 2025 společně drželo kryptoměny v hodnotě zhruba 150 miliard dolarů .

Pro investora to znamená, že nekupuje pouze podíl v běžné firmě. Kupuje také její financování, účetní pravidla, splatnosti dluhu a rozhodnutí vedení o tom, kdy držet a kdy prodávat.

3. Konec příběhu o trvalém držení

Jedním z hlavních argumentů bitcoinových treasuries bylo tvrzení, že firmy budou bitcoin držet dlouhodobě, prakticky bez ohledu na krátkodobé výkyvy. Tento příběh se nyní dostává pod tlak .

Strategy, která se stala symbolem strategie „HODL navždy“, připustila možnost prodeje bitcoinu kvůli dividendám . MARA, Genius Group, Riot Platforms, Bitdeer a Empery mezitím prodaly významné části svých rezerv kvůli dluhům, likviditě nebo provozním potřebám . Společnost Sequans použila bitcoin k vypořádání konvertibilních dluhopisů ve dvou po sobě jdoucích čtvrtletích .

Bitcoin se tak v těchto rozvahách mění z „rezervy založené na přesvědčení“ na nástroj řízení likvidity. Jakmile pokles ceny vyvolá prodeje a prodeje dál tlačí cenu dolů, vzniká sestupná spirála .

Křehká smyčka, která se obrátila

Růstový model fungoval jako kruh:

1. Firma si půjčila levné peníze nebo vydala akcie.
2. Za získaný kapitál nakoupila bitcoin.
3. Růst ceny BTC zvýšil hodnotu rezerv a často i cenu akcií.
4. Vyšší cena akcií usnadnila další emise a nové zadlužování.

Po obratu trhu se stejná smyčka rozběhla opačně. Pokles bitcoinu srazil hodnotu aktiv i akcií, zrušil prémii vůči NAV a ztížil získávání nového kapitálu. Splatnosti konvertibilních dluhopisů, závazky vůči věřitelům a účetní odpisy pak proměnily páku, která dříve násobila růst, v nástroj urychlující pokles .

Proto 62miliardový propad nelze chápat pouze jako účetní ztrátu z přecenění. Odhalil, že část odvětví potřebuje pro přežití nejen vyšší cenu bitcoinu, ale také nepřetržitý přístup k financování a ochotu investorů platit prémii za firemní obal kolem kryptoměny.

Příběh o „trvalých držitelích“ tak ustupuje obavám z dosud skryté prodejní vlny zadlužených treasury firem . Některé velké společnosti mají průměrnou nákupní cenu nad 100 000 dolarů za BTC a jejich nerealizované ztráty rostou . Generální ředitel MoreMarkets Altan Tutar proto předpovídá, že většina bitcoinových treasury operací může v roce 2026 skončit; jako první podle něj zkolabují firmy zaměřené na altcoiny .

Model, který během růstu přilákal miliardy dolarů, nyní prochází existenční zkouškou. A ukazuje se, že největším rizikem nemusí být samotný bitcoin, ale způsob, jakým se firmy rozhodly jej nakupovat.

Nešlo však jen o běžné přecenění kryptoměnových akcií. Výprodej odhalil konstrukční slabinu celého modelu: firmy nakupovaly bitcoin pomocí dluhu a nově vydávaných akcií, zatímco jejich schopnost získávat další kapitál závisela na vysoké ceně bitcoinu a prémii jejich akcií vůči hodnotě držených mincí.

Proč se bitcoinové treasury firmy propadly

Kolaps urychlila kombinace několika faktorů:

• Makroekonomické a geopolitické šoky. Obnovený konflikt na Blízkém východě podpořil odklon investorů od rizikových aktiv. Tlak zesílil odliv z burzovně obchodovaných fondů držících spotový bitcoin, které během 12 dnů zaznamenaly odliv přes 3,9 miliardy dolarů .
• Rozplétání pákových pozic. Firmy financovaly nákupy prostřednictvím konvertibilních dluhopisů, PIPE transakcí a takzvaných ATM programů, tedy průběžných emisí akcií na trhu. S poklesem BTC se jejich financování dostalo pod tlak . Strategy měla například nesplacené konvertibilní dluhopisy za 3,3 miliardy dolarů a další kapitál získávala prodejem preferenčních akcií a běžných akcií .
• Zmizení prémie vůči čisté hodnotě aktiv. Přibližně 40 % ze stovky největších bitcoinových treasury firem se obchodovalo pod čistou hodnotou bitcoinu ve své rozvaze, známou jako NAV. Investoři tak už za firemní strukturu nepřipláceli; v řadě případů ji naopak oceňovali se slevou . Tím se rozpadl arbitrážní mechanismus, který pomáhal ospravedlnit další zadlužování .

Tři strukturální rizika

1. Dluh vytváří nucené prodejce

Základní problém je jednoduchý: firma si půjčí peníze, nakoupí bitcoin a doufá, že růst jeho ceny zvýší hodnotu rezerv i akcií. Pokud ale přijde pokles, dluhy, splatnosti a dividendové závazky zůstávají. Firma pak musí hledat hotovost právě ve chvíli, kdy je její přístup ke kapitálu nejslabší .

Konvertibilní dluhopisy, preferenční kapitál a ATM emise mohou v růstovém trhu působit jako levný způsob, jak znásobit expozici vůči bitcoinu. V poklesu se však stejná páka mění v mechanismus nuceného oddlužování.

Konkrétní příklady ukazují, jak rychle se může strategie změnit:

• MARA Holdings v březnu 2026 prodala 15 133 BTC v hodnotě přes 1 miliardu dolarů, aby splatila konvertibilní dluh .
• Genius Group zlikvidovala všech 84 BTC ve své rezervě kvůli dluhu ve výši 8,5 milionu dolarů. Šlo o ostrý obrat oproti dříve oznámenému cíli držet v roce 2025 až 10 000 BTC .
• Riot Platforms a další těžaři prodávali bitcoin, aby posílili rozvahy .
• Bitdeer v únoru zlikvidoval celou svou pozici 943 BTC .
• Strategy naznačila, že by mohla bitcoin prodat na financování dividend, což by znamenalo odklon od dlouholeté zásady „nikdy neprodávat“ . Později dokončila zpětný odkup dluhu za 1,5 miliardy dolarů s využitím hotovosti a prodeje akcií, což ilustruje trvalý tlak na refinancování .
• Nakamoto, bitcoinová treasury společnost, se od historického maxima propadla o 99,34 % a přišla o 23,3 miliardy dolarů tržní kapitalizace .

Analytici tento mechanismus označují jako „dynamiku nuceného prodejce“. Když se akcie firmy obchodují blízko čisté hodnoty jejích bitcoinových aktiv nebo pod ní, přestává fungovat arbitráž, která umožňovala vydávat nový dluh. Prodej bitcoinu pak může být jedinou dostupnou cestou k likviditě . Velcí držitelé bitcoinu dohromady za poslední rok prodali 188 000 BTC a přešli od akumulace ke strategickým prodejům .

2. Koncentrace a slabé místo v řízení

Tento model zároveň přesouvá riziko z kryptoměnového trhu přímo do firemních rozvah.

• Strategy vykázala za první čtvrtletí 2026 čistou ztrátu 12,54 miliardy dolarů, nejvyšší ve své historii. Hlavním důvodem bylo nerealizované přecenění 818 334 BTC o 14,46 miliardy dolarů poté, co bitcoin během čtvrtletí klesl přibližně z 87 000 na 68 000 dolarů . Průměrná pořizovací cena Strategy činila 75 537 dolarů za bitcoin, takže významná část rezervy se ocitla pod nákupní cenou . Provozní ztráta dosáhla 14,47 miliardy dolarů .
• Tesla zaúčtovala ztrátu z přecenění digitálních aktiv ve výši 173 milionů dolarů po zdanění. Počet držených bitcoinů přitom nezměnila a dál držela 11 509 BTC . Účetní pravidla GAAP vyžadují při poklesu hodnoty odpis, ale při pozdějším růstu ceny neumožňují stejnou účetní hodnotu automaticky navýšit. Pokles se tak může dlouhodobě propsat do vykazovaných výsledků . Účetní hodnota bitcoinů Tesly během čtvrtletí klesla z přibližně 1 miliardy na 786 milionů dolarů .
• Celý sektor je koncentrovanou sázkou na jediné vysoce volatilní aktivum. Přibližně 198 veřejných společností drželo kolem 1,24 milionu BTC . Více než 200 digitálních asset treasury společností přitom na konci roku 2025 společně drželo kryptoměny v hodnotě zhruba 150 miliard dolarů .

Pro investora to znamená, že nekupuje pouze podíl v běžné firmě. Kupuje také její financování, účetní pravidla, splatnosti dluhu a rozhodnutí vedení o tom, kdy držet a kdy prodávat.

3. Konec příběhu o trvalém držení

Jedním z hlavních argumentů bitcoinových treasuries bylo tvrzení, že firmy budou bitcoin držet dlouhodobě, prakticky bez ohledu na krátkodobé výkyvy. Tento příběh se nyní dostává pod tlak .

Strategy, která se stala symbolem strategie „HODL navždy“, připustila možnost prodeje bitcoinu kvůli dividendám . MARA, Genius Group, Riot Platforms, Bitdeer a Empery mezitím prodaly významné části svých rezerv kvůli dluhům, likviditě nebo provozním potřebám . Společnost Sequans použila bitcoin k vypořádání konvertibilních dluhopisů ve dvou po sobě jdoucích čtvrtletích .

Bitcoin se tak v těchto rozvahách mění z „rezervy založené na přesvědčení“ na nástroj řízení likvidity. Jakmile pokles ceny vyvolá prodeje a prodeje dál tlačí cenu dolů, vzniká sestupná spirála .

Křehká smyčka, která se obrátila

Růstový model fungoval jako kruh:

1. Firma si půjčila levné peníze nebo vydala akcie.
2. Za získaný kapitál nakoupila bitcoin.
3. Růst ceny BTC zvýšil hodnotu rezerv a často i cenu akcií.
4. Vyšší cena akcií usnadnila další emise a nové zadlužování.

Po obratu trhu se stejná smyčka rozběhla opačně. Pokles bitcoinu srazil hodnotu aktiv i akcií, zrušil prémii vůči NAV a ztížil získávání nového kapitálu. Splatnosti konvertibilních dluhopisů, závazky vůči věřitelům a účetní odpisy pak proměnily páku, která dříve násobila růst, v nástroj urychlující pokles .

Proto 62miliardový propad nelze chápat pouze jako účetní ztrátu z přecenění. Odhalil, že část odvětví potřebuje pro přežití nejen vyšší cenu bitcoinu, ale také nepřetržitý přístup k financování a ochotu investorů platit prémii za firemní obal kolem kryptoměny.

Příběh o „trvalých držitelích“ tak ustupuje obavám z dosud skryté prodejní vlny zadlužených treasury firem . Některé velké společnosti mají průměrnou nákupní cenu nad 100 000 dolarů za BTC a jejich nerealizované ztráty rostou . Generální ředitel MoreMarkets Altan Tutar proto předpovídá, že většina bitcoinových treasury operací může v roce 2026 skončit; jako první podle něj zkolabují firmy zaměřené na altcoiny .

Model, který během růstu přilákal miliardy dolarů, nyní prochází existenční zkouškou. A ukazuje se, že největším rizikem nemusí být samotný bitcoin, ale způsob, jakým se firmy rozhodly jej nakupovat.