Proč James Durance z Fidelity omezuje technologické dluhopisy

James Durance, portfolio manažer Fidelity International, drží podíl technologických dluhopisů ve svých výnosových strategiích pod 2 %. V portfoliích spravujících přibližně 14 miliard dolarů se tak vědomě vyhýbá výraznější sázce na firmy, které si půjčují na budování infrastruktury pro umělou inteligenci. Jeho argument není předpovědí okamžité vlny bankrotů velkých technologických společností. Jde především o to, zda dluhopisoví investoři dostávají dostatečnou odměnu za riziko v rychle rostoucím, kapitálově náročném a stále více provázaném segmentu trhu. 1

Nejde jen o bonitu jednotlivých firem

Velké cloudové společnosti obvykle disponují silnými rozvahami. Duranceova opatrnost se proto netýká pouze schopnosti jednoho emitenta splatit dluh. Problém vidí v tom, že stále větší část úvěrového trhu může stát na stejných předpokladech: že poptávka po AI zůstane vysoká, obrovské kapitálové výdaje budou produktivní a nová infrastruktura se nakonec promění v odpovídající příjmy a cash flow.

Podle Duranceho současné ceny tento soubor rizik dostatečně nezohledňují. Jeho strategie navíc nejsou nuceny kopírovat dluhopisový index. Může tedy technologický dluh jednoduše nekupovat, místo aby ho pořizoval jen proto, že technologický sektor zabírá v indexech stále větší váhu. 1

To je podstatný rozdíl. Správce navázaný na benchmark může být při nové vlně emisí automaticky více „podvážený“, pokud se sektoru vyhýbá. Durance si naopak zachovává možnost z trhu odejít, když poměr očekávaného výnosu a rizika nepovažuje za přijatelný.

Příval emisí mění podmínky trhu

Zásadní je objem financování. Dluh spojený s AI se v polovině roku 2026 blížil 15 % veškerých emisí dluhopisů s investičním stupněm. Půjčené peníze míří zejména do datových center a dodavatelských řetězců čipů. 2

Důležitá je i délka splatnosti. Federální rezervní banka v Dallasu upozornila, že emise firem napojených na AI jsou nejen rozsáhlé, ale soustřeďují se také do dlouhých splatností. Odhady Wall Street počítaly pro rok 2026 přibližně s 300 miliardami dolarů emisí AI dluhu s investičním stupněm, což by mohlo znamenat až 360 miliard dolarů nové durace v ekvivalentu desetiletých dluhopisů. 15

Pro investory to znamená, že trh musí absorbovat větší objem dlouhodobého úrokového i kreditního rizika. I dluhopisy finančně silných firem mohou zlevnit, když je nových emisí příliš mnoho nebo když kupující požadují vyšší výnos za držení delších splatností. Právě v tom spočívá Duranceův argument: nejde jen o zdraví jedné firmy, ale o strukturu celého trhu.

Koncentrace jako možné systémové riziko

Duranceovo varování je především argumentem proti koncentraci. Jestliže se několik velkých emitentů, dluhopisové indexy a investiční portfolia stále více navážou na stejný cyklus investic do AI, zklamání v tomto cyklu by mohlo zasáhnout širokou část trhu najednou.

Takový vývoj samozřejmě není jistý. Správce portfolia ale musí řešit, zda kreditní spready — tedy výnosový příplatek proti státním dluhopisům — dostatečně odrážejí riziko slabší tvorby hotovosti z AI, vyššího zadlužení nebo dlouhého období dalších emisí. U koncentrované sázky se riziko nemusí zastavit u jednoho dlužníka: může se šířit přes indexové váhy i podobné pozice investorů. 115

Optimističtější pohled: „long compute“

Opačný investiční pohled neříká, že dlouhodobé státní dluhopisy jsou bez rizika. Zastánci AI infrastruktury naopak věří, že výpočetní kapacita, datová centra a související poskytovatelé služeb mohou nabídnout zajímavější příležitost, pokud bude poptávka po výpočetním výkonu dlouhodobě odolná.

Tento přístup se často označuje jako „long compute“ — sázka na růst poptávky po výpočetní infrastruktuře, nikoli jen na prodloužení splatnosti státních dluhopisů. Potenciál výnosu je však neoddělitelný od rizik, která popisuje Durance: silná poptávka po výpočetní kapacitě se musí nakonec proměnit v cash flow schopné nést náklady na výstavbu i její financování.

Spor je tedy hlavně o ceně a trvanlivosti růstu. Optimistický tábor vidí dlouhodobou poptávku po vzácné infrastruktuře. Opatrnější tábor se ptá, zda držitelé dluhopisů dostávají dost zaplaceno za projekt s dlouhým investičním horizontem, jehož vytížení a návratnost se teprve prověřují.

Co sledovat dál

Fidelity uvádí několik ukazatelů, které mohou napovědět, zda se rozvoj AI financuje z vlastních zdrojů, nebo je čím dál závislejší na kapitálovém trhu:

• Volné cash flow po kapitálových výdajích: zda firmám po investicích do AI zůstává hotovost z provozu.
• Čistý dluh a úrokové krytí: zda nové půjčky nesnižují finanční flexibilitu společností.
• Kreditní spready: zda výnosy investorům přiměřeně kompenzují nejistotu a rozsah nové nabídky dluhu.
• Výnosy dlouhodobých amerických státních dluhopisů: významný vstup pro oceňování dlouhodobých korporátních dluhopisů.
• Externě financované investice do AI: zda společnosti investují z vlastních peněz, nebo prostřednictvím nového dluhu a jiného externího kapitálu. 7

Duranceův podíl technologických dluhopisů pod 2 % je proto hlavně rozhodnutím o konstrukci portfolia. Nechce, aby rychle se rozšiřující téma financování AI ovládlo výnosovou strategii dříve, než ocenění a kreditní spready nabídnou zřetelnější bezpečnostní rezervu. Optimistický scénář může vyjít, pokud poptávka po infrastruktuře i cash flow zůstanou silné. Opatrný scénář však připomíná, že samotná velikost trhu, dlouhá durace a sdílená expozice mohou být samy o sobě rizikem. 1715