Fed míří k prvnímu zvýšení sazeb od roku 2023. Trhy řeší hlavně to, co přijde potom

Nešlo jen o čtvrt bodu

Před rozhodnutím americké centrální banky (Fed) z 16. září trh téměř plně započítával první zvýšení sazeb od roku 2023: o 25 bazických bodů, tedy o 0,25 procentního bodu, do pásma 3,75–4,00 %. Pravděpodobnost tohoto kroku podle sazebních futures dosahovala 94,5 %. 102

Pro globální trhy ale nebyl hlavním rizikem samotný očekávaný krok. Rozhodující mělo být, zda předseda Fedu Kevin Warsh naznačí, že bude následovat další zpřísňování měnové politiky. Do jednání totiž vstupovaly současně dražší energie, zvýšená inflační očekávání, velké rozpočtové financování vlád a růst dlouhodobých výnosů. 510

Akcie ustoupily, panika se ale nedostavila

Investoři před zasedáním volili opatrnější přístup. Dne 15. září klesl Dow Jones o 0,63 %, index S&P 500 o 0,45 % a technologický Nasdaq o 0,78 %. Slabší byla i Asie: hongkongský trh ztratil 1,0 %, šanghajský 0,54 % a japonský index mírně klesl. 10139

S&P 500 však zůstával necelá 3 % pod rekordem z poloviny srpna. To naznačovalo spíše omezenou korekci a defenzivní náladu než plošný útěk od rizikových aktiv. 9

Ropa, inflace a dluhopisový trh měnily podmínky

Očekávání zvýšení sazeb podporovala inflace, která se držela nad cílem Fedu, odolná ekonomika a energetický šok. Vyšší ceny ropy mohou postupně zdražit dopravu i výrobu a následně se propsat do širšího růstu cen a mezd. Warsh už dříve naznačil, že silnější ekonomická aktivita a inflace mohou vyžadovat vyšší sazby. 1015

Cena ropy Brent se po prudkém růstu dostala na čtyřměsíční maximum 109,97 USD za barel, než ustoupila přibližně na 104,49 USD. Obavy o dodávky související se situací na Blízkém východě však držely ropu vysoko. 14

Dražší energie zhoršovaly inflační riziko právě ve chvíli, kdy vysoké vládní půjčky tlačily vzhůru výnosy dluhopisů. Výnos desetiletého amerického státního dluhopisu krátce dosáhl 5,041 %, což bylo maximum od roku 2007. Průměrný výnos desetiletých dluhopisů zemí skupiny G7 vystoupal na nejvyšší úroveň od poloviny roku 2008. Vyšší dlouhodobé výnosy samy o sobě zpřísňují finanční podmínky — zdražují úvěry domácnostem, firmám i vládám — ještě před případným krokem Fedu. 12

Warshův test nezávislosti

Rozhodnutí mělo také výrazný politický rozměr. Prezident Donald Trump Warshe vybral s očekáváním nižších sazeb a opakovaně na Fed veřejně tlačil, aby sazby snížil. Zvýšení by proto mohlo potvrdit nezávislost centrální banky, zároveň by ale zvýšilo riziko střetu s Bílým domem. 57

Opačný postup nesl vlastní riziko: kdyby Warsh po jestřábích signálech od zvýšení ustoupil, mohl by posílit pochybnosti investorů o odhodlání Fedu tlumit inflaci. 11 Bývalý guvernér Fedu Stephen Miran namítal, že zvýšení by bylo předčasné, protože nedávné inflační údaje mohou být zkreslené a později revidované. 4

Co by po oznámení mohlo pohnout trhy

Jelikož čtvrtprocentní zvýšení bylo z velké části v cenách, bezprostřední reakci měly určovat především:

• formulace prohlášení Fedu,
• rozložení hlasů ve výboru FOMC,
• nové ekonomické projekce,
• Warshova tisková konference a náznaky dalšího vývoje sazeb.

Výrazně jestřábí sdělení by mohlo zpočátku zvednout výnosy dluhopisů a stlačit ceny akcií. Mírnější tón by tento tlak naopak zmírnil. Pokud by investoři začali pochybovat o nezávislosti Fedu nebo o jeho důvěryhodnosti v boji s inflací, dolar by mohl oslabit i navzdory samotnému zvýšení sazeb, protože trh by přecenil očekávanou budoucí trajektorii měnové politiky.

Proč byly akcie zranitelné i bez bezprostřední recese

Historie sama o sobě neposkytuje jednoznačnou odpověď. Akcie během cyklů zvyšování sazeb často rostly, pokud Fed dokázal zkrotit inflaci bez vyvolání recese. Horší výsledky přicházely ve chvíli, kdy vyšší sazby odhalily přepjaté valuace, finanční napětí nebo přivedly ekonomiku do útlumu.

Tentokrát byl problém v tom, že výnosy už před rozhodnutím výrazně rostly. Trh tak mohl nové zvyšování vnímat méně jako běžnou normalizaci a více jako reakci na inflační a fiskální tlak.

Dalším varováním byla riziková prémie akcií indexu S&P 500 — dodatečný očekávaný výnos za držení akcií namísto bezpečnějších amerických státních dluhopisů. Podle dostupných informací se pohybovala poblíž nejnižších úrovní od éry internetové bubliny. 6

Při desetiletých výnosech okolo 5 % nebo výše dostávali investoři za akciové riziko neobvykle malou dodatečnou kompenzaci. To zvyšovalo citlivost zejména draze oceněných růstových titulů, ale i celého indexu, na další růst reálných výnosů, slabší firemní výsledky nebo jestřábější kurz Fedu.