Proč Morgan Stanley snížila doporučení pro Novo Nordisk

Morgan Stanley snížila doporučení pro Novo Nordisk z Equal-weight na Underweight hlavně kvůli kombinaci pomalejšího očekávaného růstu a vysoké závislosti firmy na jediné účinné látce – semaglutidu. Banka ponechala cílovou cenu na 250 DKK, která v době zveřejnění znamenala více než 10% potenciální pokles proti tehdejší tržní ceně. Její argument zní, že akcie ještě zcela nezohledňuje slabší střednědobý výhled ani dopad budoucího „patentového útesu“ na dlouhodobou hodnotu společnosti. 114

Klíčový problém: příliš velká sázka na semaglutid

Semaglutid je účinnou látkou léků Ozempic a Wegovy, tedy nejdůležitějších značek Novo. Morgan Stanley odhaduje, že v roce 2026 bude představovat přibližně 75 % tržeb firmy. I v roce 2031, kdy se mají začít projevovat účinky ztráty exkluzivity, by měl stále tvořit 59 % tržeb. 12

Taková koncentrace znamená značné riziko. S vypršením patentové ochrany na hlavních trzích v první až střední části 30. let mohou levnější konkurenční produkty stlačit ceny i prodané objemy. Pro investory tedy nejde o to, zda jsou dnešní značky cenné, ale zda nové léky dokážou dostatečně rychle nahradit budoucí výpadek zisků.

Eli Lilly posouvá konkurenční tlak do současnosti

Patentové riziko je vzdálenější problém, trh s léčbou obezity je ale náročnější už nyní. Eli Lilly získala výraznou převahu v injekčních lécích na obezitu, zatímco Novo se snaží držet náskok u tabletových přípravků.

Novo v srpnu uvedlo, že tableta Wegovy má asi 90% podíl na americkém trhu perorálních GLP-1 léků pro léčbu obezity. Eli Lilly však v září oznámila, že její tableta Foundayo už získala více než 30 % nových pacientů v USA, kteří zahajují perorální léčbu obezity. Ukazatele nejsou přímo srovnatelné – jeden měří celkový podíl, druhý podíl mezi novými pacienty –, dohromady ale ilustrují rychlost změn na trhu.

Start tabletového Wegovy je pro Novo komerčně důležitý. Firma ve své prezentaci za druhé čtvrtletí uváděla v USA zhruba 265 000 týdenních receptů na tabletu Wegovy a později informovala o podílu kolem 60 % na nových předpisech. Přesto mírné zaostání tržeb tablety za očekáváním ve druhém čtvrtletí zastínilo zvýšení celoročního výhledu. Trh tak žádá spíše potvrzení trvalého růstu než jen slibný začátek prodeje.

CagriSema oslabila příběh o další růstové etapě

CagriSema měla po Wegovy upevnit pozici Novo v léčbě obezity. V přímém srovnání ale vedla k průměrnému poklesu hmotnosti o 23,0 %, zatímco přípravek Zepbound od Eli Lilly dosáhl 25,5 %. Studie zároveň nesplnila cíl prokázat non-inferioritu, tedy že CagriSema není klinicky horší než konkurent.

Reakce trhu ukázala, jak důležitý tento výsledek byl: akcie Novo po něm podle Reuters ztratily přes 16 %. Neznamená to, že CagriSema nemá obchodní potenciál. Ztěžuje to však tezi, že Novo se s příští generací léků vrátí k jasné účinnostní převaze nad Eli Lilly.

Vývoj nových léků přináší dobré i špatné zprávy

Výsledky klinického vývoje jsou smíšené. Pozitivní byl výsledek studie fáze 3 STEP Young: po 68 týdnech se u 40,4 % dětí ve věku od 6 do necelých 12 let, které dostávaly týdenní semaglutid společně s úpravou životního stylu, podařilo klesnout pod hranici obezity. Ve skupině s placebem se to nepodařilo nikomu. Výsledek podporuje další rozšiřování využití semaglutidu. 12

Naopak Novo ukončila dvě pozdní studie léku ziltivekimab u srdečního selhání. Nezávislý monitorovací výbor vyhodnotil, že jejich úspěch je nepravděpodobný. Rozhodnutí navázalo na dřívější pozdní studii, v níž kandidát nesnížil výskyt závažných kardiovaskulárních příhod oproti placebu. 1719

Pro investory je tento neúspěch významný, protože ziltivekimab představoval jednu z možností diverzifikace mimo diabetes a obezitu. Jeho slabé výsledky zvyšují tlak na další aktiva ve vývojovém portfoliu.

Solidní finance problém neřeší, jen ho zmírňují

Medvědí pohled Morgan Stanley netvrdí, že Novo postrádá finanční sílu. Prezentace za druhé čtvrtletí 2026 uváděla upravený růst tržeb o 7 % při konstantních měnových kurzech, růst upraveného provozního zisku o 11 % a zvýšený výhled na celý rok. Finanční workbook společnosti vykázal za první polovinu roku 2026 volné cash flow 42,5 miliardy DKK.

Tyto zdroje mohou financovat výrobní kapacity, výzkum, uvádění nových léků na trh i výplaty akcionářům. Samy o sobě ale neodpovídají na hlavní dlouhodobou otázku: nakolik bude budoucí růst Novo záviset na produktech, které nejsou postavené na semaglutidu.

Co bude investory zajímat na Capital Markets Day

Firma začala v běžné komunikaci používat jméno Novo, zatímco Novo Nordisk A/S zůstává jejím právním globálním názvem. Podle společnosti je změna součástí širší aktualizace strategie a firemní kultury, nikoli samostatným finančním katalyzátorem.

Důležitým testem proto bude Capital Markets Day 21. září v Londýně. Investoři budou sledovat především:

• plán obrany a dalšího růstu značek Wegovy a Ozempic;
• strategii pro perorální léčbu obezity v době, kdy Eli Lilly získává nové pacienty;
• harmonogram a komerční očekávání u CagriSema a dalších programů;
• zdroje budoucích tržeb, které sníží závislost na semaglutidu;
• priority při alokaci kapitálu před obdobím silnější konkurence a patentových expirací.

Závěr

Cílová cena Morgan Stanley 250 DKK vyjadřuje názor, že riziko Novo už není omezeno na vzdálené vypršení patentů. Vysoká závislost na semaglutidu, těžší souboj s Eli Lilly, méně přesvědčivý výsledek CagriSema a komplikace při diverzifikaci zvyšují nejistotu střednědobého růstu. 12

Novo zůstává ziskovou firmou se silnou schopností generovat hotovost a významnou pozicí v léčbě obezity. Investiční debata se ale posunula: dlouhodobá hodnota bude méně záviset na dosavadním úspěchu semaglutidu a více na tom, zda Novo dokáže udržet konkurenceschopnost a včas vybudovat důvěryhodné nástupce.