Saylorův průvodce bitcoinem varuje: větší hrozbou než propad ceny může být financování

Průvodce Strategy pro investory je především upozorněním na vhodnost investice pro daného člověka. Bitcoin už v historii klesl od vrcholu ke dnu až o 93,1 % a jeho nejhorší klouzavý roční výnos činil −83,6 %. Investor proto musí počítat s extrémní volatilitou a vyhnout se — nebo do detailu pochopit — konstrukcím, které mohou z přechodného propadu vytvořit definitivní ztrátu. Patří sem páka, časový úbytek hodnoty opcí, strukturálně nevýhodné firemní cenné papíry, rizika úschovy a správy společnosti, selhání protistrany, poplatky a spouštěče nucené likvidace. 6

Nejde jen o volatilitu bitcoinu

Praktický závěr je jednoduchý: držitel bitcoinu nakoupeného přímo na spotovém trhu může propad přečkat. Dlužník využívající páku, kupující opci nebo držitel cenného papíru se seniorními nároky, dividendami, potřebou refinancování, poplatky či mechanismy odkupu a likvidace takovou možnost mít nemusí. Varování tedy nezní jen „bitcoin je volatilní“, ale také: obal investice a způsob jejího financování mohou být nebezpečnější než samotné aktivum. 6

To je zvlášť podstatné pro firmy, které kolem bitcoinové rezervy vytvářejí více druhů cenných papírů. Strategy otevřeně pracuje s kombinací kmenových akcií, prioritních akcií a dluhových nástrojů. Materiály společnosti popisují MSTR jako „zesílenou expozici“ vůči bitcoinu, zatímco prioritní cenné papíry jsou součástí její struktury „digital credit“. Takové uspořádání přidává další rizika nad rámec samotného pohybu ceny BTC. 810

Historie zvyšuje význam kontroly řízení firmy

Varování týkající se corporate governance — tedy kvality vedení, kontroly a zveřejňování informací — má v případě Michaela Saylora i historický kontext, ačkoli samo o sobě nedokládá žádné současné pochybení. Po účetním restatementu MicroStrategy v březnu 2000 se podle dostupných zpráv cena akcií během jediného dne propadla o 62 %. 6

V prosinci 2000 SEC uvedla, že MicroStrategy od vstupu na burzu v roce 1998 do března 2000 v rozporu s účetními pravidly GAAP podstatně nadhodnocovala tržby a zisky. Regulátor následně zahájil a vyrovnal občanskoprávní řízení týkající se účetního podvodu proti Saylorovi a dalším vedoucím pracovníkům. 236 Saylor se vyrovnal bez přiznání či popření tvrzení; uváděné podmínky zahrnovaly vydání neoprávněného prospěchu ve výši 8,28 milionu dolarů a občanskoprávní pokutu 350 000 dolarů. 36

Proč záleží na celé kapitálové struktuře

Podle čísel uvedených v otázce držela Strategy 845 050 BTC při průměrné pořizovací ceně 75 412 dolarů, tedy s celkovými náklady zhruba 63,73 miliardy dolarů. Pokles obdobný historickému propadu o 93,1 % by byl pro tržní hodnotu takto koncentrované bitcoinové rozvahy mimořádně ničivý — byť by sám o sobě automaticky nemusel vynutit prodej nezatížených bitcoinů.

Pozdně srpnové a zářijové kroky firmy lze číst jako rozhodování o alokaci kapitálu, nikoli nutně jako odklon od hromadění BTC. Strategy údajně 31. srpna nakoupila 4 603 BTC za 80 318 dolarů za kus, ale v týdnu končícím 7. září další bitcoin nekoupila a použila 176,3 milionu dolarů na zpětný odkup STRC. Společnost už dříve oznámila program zpětných odkupů cenných papírů „digital credit“ až za 1 miliardu dolarů. Odkup prioritních akcií proto může znamenat řízení nákladů financování nebo nákup závazků pod jejich nominální hodnotou, nikoli opuštění bitcoinové strategie. 34

Bitcoinově navázané kmenové i prioritní cenné papíry zároveň dávají Strategy a jejím akcionářům výrazný potenciál růstu, pokud cena BTC stoupá. To průvodce neznehodnocuje. Znamená to však, že investoři by měli vedle propagačních sdělení číst formální upozornění na rizika a hodnotit celou hierarchii nároků — ne jen velikost bitcoinové rezervy. Strategy sama uvádí, že kmenové akcie nesou přebytečnou volatilitu i výkonnost bitcoinových aktiv po zohlednění úvěrových nástrojů. 10

Správné srovnání tedy není, že by průvodce byl pokrytecký jen proto, že Strategy bitcoin drží. Přesnější je říci, že popisuje rizika, která jsou pro koncentrovaný bitcoinový model financovaný několika typy cenných papírů obzvlášť důležitá. Historie restatementu a vyrovnání se SEC pak přidává samostatný důvod, proč tvrzení o řízení firmy, zveřejňování informací a kapitálové struktuře prověřovat obezřetně.